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MONTHLY MACRO VIEW-鴿聲一片 央行貨幣政策趨溫和

2019/03/27

 

繼市場大幅波動後,加上美國聯準會在1月轉向溫和的貨幣政策立場,引發各地股市普遍上揚和債券殖利率下調。我們認為這些利多因素結合起來,有助延長商業周期。在過去一個月,上述利多的走勢進一歩鞏固,因全球主要央行相繼仿效美國採取溫和的政策立場:加拿大央行就政策正常化的言論軟化、英倫銀行採取進一步觀望態度,而歐洲央行亦改變政策方向,修訂其前瞻利率指引。綜合而言,有關轉變對各項資產類別均有顯著影響。在本期MonthlyMacroView,宏利資產管理資產配置團隊宏觀經濟策略部剖析,投資者在未來兩季可能會遇上的市況。



•股票市場方面,標準普爾500指數急劇升勢似乎已經見頂—雖然美國股市仍累積重大升幅1,但面對表現參差的經濟數據,年初數周出現的亢奮情緒有所收歛。相反,市場對央行寬鬆的政策持續作出反應,國際股市在過去數周的升勢加快;我們相信,經過12月份波動的市況之後,市場重拾投資信心,是刺激股市表現的主要原因。

•固定收益市場方面,加拿大央行及歐洲央行採取進一步溫和的貨幣政策立場,一如預期導致主權債券殖利率適度下跌。由於市場有最多時間消化聯準會立場轉變的消息,美國殖利率變化最輕微。加拿大和歐洲的市場反應較為顯著,因應利率上調的壓力減低,風險較高的國家(尤其明顯的是義大利和葡萄牙)最受惠。

•外匯市場年初至今表現持續平穩,美元兌各主要貨幣匯率在2月普遍維持不變。

雖然貨幣政策明顯有利延長金髮女孩經濟環境(goldilocks,即經濟增長較高、通膨相對偏低),但我們仍須保持警惕,不能漠視市場的風險,特別是地緣政治因素持續構成重大的尾端風險。儘管中美貿易關係最惡劣的情況看來已過,但美國對歐洲甚至可能是日本徵收汽車關稅的威脅迫在眉睫。此外,英國脫歐的持續不明朗因素繼續遏抑市場投資氣氛。

我們認為今年將會是市況反覆的一年。2019年初市場環境欠明朗,但預計隨著我們踏入年中期間,市場投資信心將會加強。然而,我們預期第二季市場潛在建構的樂觀投資氣氛,會在某日被美國經濟於2020年或趨放緩的憂慮所掩蓋,這可能觸發各項資產類別在秋季出現估值重估。我們希望在此再次重申,保持靈活和迅速反應仍是投資後市的關鍵。

評估全球經濟增長主題

2018年底全球充斥避險情緒,主要源於市場日益預期全球經濟增長將急劇惡化。展望後市,投資者須相信全球經濟不會短期內陷入衰退,才可維持目前的承險狀態。
我們認為中國就未來12至18個月推出的措施,應足以抑制國內經濟放緩。有見及此,我們把焦點移向歐美,預期兩地的經濟增長前景將繼續使投資者失望。
然而,我們認為歐洲經濟有溫和回升的空間,並預料美國的經濟數據可於今年春季顯著改善。因此,我們認為上述環境暫時應有助緩和全球經濟衰退的憂慮,並推動投資者增加風險,但我們認為這些憂慮將於2019年第四季再度浮現。



當被問及美國經濟前景如何時,我們先會反問:您的投資期有多長?這是一個重要問題,因為j我們預期美國經濟數據將於今年劃分為三個不同階段:
1.市場在年初止跌回升後,於2019年初首數個月表現波動,而且面對主要數據公布的相關風險。我們認為市場出現這種行為的原因相當簡單:美國的嚴寒天氣曠日持久,加上聯邦政府停擺令情況更加複雜,因為停擺造成的破壞性影響扭曲數據,同時縮短各項數據發布的時間,使過時的經濟數據看來像最新錄得的數據。市場一直視各種數據為雜訊,但直至最近,2月份非農業就業職位(於3月8日公布)似乎令市場的信心動搖。雖然這階段快將完結,但也可能維持至4月底,屆時2019年第一季國內生產總值的初值將會公布,預料表現疲弱。
2.我們預期經濟數據約於4月中開始明顯好轉。這時候應會有更多證據,顯示住宅房地產市場開始改善(最近不少指標亦已轉佳)。隨著工資上升、大規模退稅和燃氣價格下降,消費者亦應感覺到經濟改善跡象。整體而言,我們預期經濟將於春季不斷累積正面的增長動力,繼而利多股市。儘管我們最初認為市場氣氛改善,可能會令固定收益市場價格反映進一步升息,但近期聯準會的言論使這個可能性降低。
3.我們認為第三階段將可能於秋季開始顯現,屆時投資者會把焦點轉至2020年,屆時財政和貨幣政策可能會窒礙經濟增長。目前,我們對波幅擴大和不明朗因素增加保持警惕。


在2018下半年,市場對歐洲經濟增長非常悲觀。踏入2019年,歐洲股票的估值顯得相對便宜。事實上,美國及歐洲股票的本益比差距已擴大至近十年高水準2。目前是否是看好歐洲市場的時機?

令人失望的一年

歐洲經濟數據非常疲弱,採購經理指數急挫、出口活動減少和就業增長放緩,拖累大部分主要歐元區經濟體的表現。德國製造業收縮,而義大利亦於2018下半年差點陷入經濟衰退。客套一點來說,增長前景只是一般。歐洲在多方面均面對困局:
•製造業活動受到中國引發的全球經濟活動疲弱所拖累,以及外部需求偏軟。貿易關係緊張亦加劇了歐元區的負面情緒。在中美關係惡化之際,歐洲去年夏季亦不情願地被華府針對,並產生破壞性影響,這情況可能在今年重演。
•多項事件所產生的一次性經濟影響,對德國的打擊特別沉重:在9月1日生效的新排放測試限制不合規汽車的銷售,以及萊茵河(工業產品的主要運輸通道)水位偏低的影響尤其嚴重。
•法國勞工示威、義大利聯邦預算案的憂慮,以及英國脫歐不明朗等政治阻力,均削弱海外和本土投資者對歐洲的信心。
儘管如此,歐洲資產價格似乎已反映這些問題。誠然,花旗歐洲經濟驚奇指數已開始稍見改善(見圖2)。雖然歐洲的數據並未帶來正面驚喜,但令人失望的可能性亦正在減退。




未來具上升潛力

我們認為若干溫和利多因素,有助歐洲經濟在第二季探底。
•中國增長止穩對歐洲有利。預料當目前利空全球增長的阻力轉化為利多全球(特別是歐洲貿易)的因素,將會於2019下半年發揮全面影響。同樣,中美貿易關係轉佳將有助釋放抑壓已久的需求,為歐洲投資氣氛帶來支持。
•歐洲央行在3月份作出了重要的轉向,貨幣政策立場變得溫和。最值得注意的是當局延長前瞻指引,表明不會在2019年升息。央行的溫和政策立場可發揮雙重作用:首先,利率可維持於低水準,利多企業和消費者。
其次,可抑制歐元升勢,讓歐洲出口貨品保持競爭力。同樣重要的是,歐洲央行在秋季決定重新推出目標長期再融資操作,將會成為支持金融體系的關鍵。
•我們預料歐元區將於2019年改行刺激性財政政策,尤其在法國,美國的情況則顯著有別,當地財政政策有機會於2019年底迅速收緊,並於2020年初進一步緊縮。
•工資增長正在加速,主要源於勞工市場日益緊絀,以及個別國家推行的條例,例如德國調高教師和警察的工資和西班牙上調最低工資。通膨較低亦對可推動實質個人可支配所得增長。

尾端風險仍然顯著

雖然我們認為歐洲增長的上行風險大於下行因素,但在(i)經濟數據止穩和(ii)以下兩項重要尾端風險消退前,我們未敢看好亞洲區內經濟前景。
1.汽車關稅:美國商務部在2月17日提交對貿易擴張法第232條款的報告,內容有關進口汽車如何影響國家安全。美國總統有90天時間決定,是否對部分或所有汽車及汽車零件徵收進口關稅。一旦落實徵收關稅,可能對德國和歐洲增長產生重大影響。在這個障礙未消除前,我們難以對歐洲資產感到樂觀。
2.英國硬脫歐:縱使英國無協議退歐的風險似乎有所消退,但問題的複雜性意味除非達成實質方案,否則不確定性可能會重臨。如果英國硬脫歐,我們憂慮歐洲增長會受到進一步拖累,以及歐元和英鎊轉弱的影響,尤其是相對走強的美元。



1.美國聯準會會否在2019年升息?
我們在三月調低預期美國升息的可能性到只有30%,反映再次升息並非我們的基本預測。立場的改變是基於兩項事態發展:首先是加拿大央行、歐洲央行和澳洲儲備銀行等全球已開發市場央行近期政策立場轉趨溫和,相信會令聯準會難以維持強硬立場。其次是聯準會官員於過去一個月的言論出現重大轉變,表示擬於周期內實現2%的平均通膨。這意味當局不但容許通膨升破2%,並有意促成它的發生。基於目前通膨展望,升息將與這個目標背道而馳,而且令聯準會立場顯得不一致。
2.您提到今年退稅對美國消費者的重要性。這方面的發展與2018年有何分別?
截至目前為止,退稅的情況與去年幾乎完全相同。雖然預期今年會逐步推行刺激措施,但政府停擺的潛在可能性,某程度上減慢了退稅的速度。相關情況仍有待觀察,但退稅至少可在第二季帶動消費上升。
3.中國A股在MSCI明晟指數的比重提高,對資金流有何影響?
MSCI明晟上月宣佈將中國A股在其指數的比重調高,納入指數因子在11月將由5%升四倍至20%。中國股市的季度平均資金流入,由MSCI明晟於2018年首次將A股納入指數(並把納入因子由0%調高至5%)時的60億美元升至160億美元3。今年宣佈顯著提升納入比重後,期內流入資金或將介乎500億美元至600億美元。隨著近期推行的貨幣和財政刺激措施開始發揮效用,預料中國的投資氣氛短期內將會轉佳。流入A股的資金增加,料有助中國表現優於其他亞洲新興市場。
4.油價未來的走勢如何?
石油輸出國組織繼續減產,加上全球需求憂慮減退4,預料全球油價將於未來六個月達到5%至10%的溫和上升幅度。近期油價上升亦支持我們預料通膨在下半年再度加速的觀點,並可能導致殖利率曲線趨於陡峭。

 

註:

1 除另有註明,市場數據源自彭博資訊,截至2019年2月28日數據。

2 宏利資產管理、FactSet,2019年2月。

3 ExanteData,截至2019年2月28日。

4 彭博資訊、石油輸出國組織、美國能源資訊局,截至2019年2月19日。

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