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MONTHLY MACRO VIEW-這個經濟不太冷

2019/05/15

 

踏入第二季,市場經常描述的「金髮女孩經濟環境」(Goldilocks,即經濟增長較高、通膨相對偏低)再次出現,市 場波幅回落,為全球各資產類別提供支撐。我們預期,在中美兩 國經濟增長加快,及央行採取溫和的貨幣政策所支持下,將在未 來數個月繼續保持經濟處於這個剛好的狀態。然而,市場亦同時 面對美國與歐盟貿易摩擦,及投資者對中國經濟反彈預期過份樂 觀的挑戰。

在本期Monthly Macro View,宏利資產管理資產配置團隊宏觀經 濟策略部剖析,第二季有關寬鬆央行政策、美國經濟數據改善、 歐洲經濟數據持續惡化和中國經濟回穩的投資主題。「金髮女 孩」目前已經來到,但她能久留嗎?


上月,大部份資產類別繼續攀升,因為央行持續提供政策支持,加上價格展現動力,略為抵銷了宏觀經濟環境惡化 引致的投資氣氛轉弱。我們認為市場憂慮源於多項因素結 合:歐洲製造業數據疲弱、美國整體就業數據出乎意料偏 弱,以及央行試圖以言論影響市場,這些因素均導致美國 孳息率曲線倒掛。鑑於孳息率曲線倒掛通常被視為經濟衰 退的領先指標,市場的負面反應一度形成惡性循環,直至 隨後全球各地的商業調查優於預期,情況才見改善。美國 就業報告好轉,反映早前的疲弱就業數據存在偏差,實際 上勞動市場仍然穩健。因此,經常提及的「金髮女孩經濟 環境」再次出現,為全球各資產類別提供支持。

  • 全球股票指數上月全線上升。標普500指數升勢持續,在 經濟數據混亂的情況下再度上測新高1;同樣地,大部份 歐洲市場溫和回升。3月份市況波動,製造業數據令市場憂慮經濟進一步疲軟,但亞洲出現回穩跡象,區內的 貿易活動是經濟命脈,帶動投資氣氛變得樂觀。不出所 料,中國經濟前景日漸改善,對環太平洋國家帶來顯著影響,新興亞洲市場、日本及澳洲月內均表現強勁。
  • 固定收益市場方面,4月殖利率面對的溫和下行壓力加劇,再加上央行立場溫和及數據疲軟,令殖利率曲線一度倒掛。然而,隨後公布的經濟數據顯示美國經濟轉趨樂觀,有助穩定利率水準,但已跌至低於年初的窄幅震盪區間。
  • 外匯市場今年表現持續平穩,美元兌各主要貨幣匯率大致保持不變。

正如先前所述,我們預期在未來數週,年初以來持續的不 明朗因素將會減退,投資者信心將會增強。然而,我們相 信在這股樂觀情緒(在第二季逐步累積)形成期間,市場 會因歐洲貿易爭議前景欠明朗而引發短期波動。最終,我 們預期利多氣氛將被美國經濟於2020年可能趨緩的憂慮所 掩蓋,這可能觸發各項資產類別在秋季出現估值重估。我 們相信靈活的配置仍是2019年投資後勢的關鍵。

今年首季股市顯著反彈,全球債券殖利率大幅下滑,廣泛經濟數據被扭曲。整體來說,受惠於中美兩國經濟增長反 彈,加上貨幣政策的支持,我們預期目前的承險氣氛將在 第二季延續。然而,我們仍對兩方面保持審慎:首先,投資者看來已經消化中國/新興市場預期出現的大量利多消 息;其次,在經濟數據持續惡化下,歐洲尚未出現真正的 谷底。
 

主題1:央行靜觀其變
美國聯準會表示2019年將保持利率不變,大部份主要已開發市場央行亦在首季紛紛採取較溫和的立場2。我們目前預 測主要央行不會在2019年或2020年調整政策利率,而明年 降息的機會高於升息,縱使兩者都並非我們的基本預測3。

為何聯準會改變立場?我們認為這與美國經濟前景變化關係不大,反而與其應對通膨疲軟的能力有關。事實上,美 國通膨前景正在惡化。我們預期在2019年大部份時間,通 縮放緩的動力將會持續,而個人消費支出(聯準會密切監 察的通膨指標)無法在年底前一直保持在2%水準以上。考慮到聯準會似乎即將改行新機制,以於周期內實現2%的平均通膨為目標4 ,這一點尤其造成問題。

2019年不僅不會出現過高的通膨,達到多年來未能實現的 目標,更會擴大實際與預期之間的累積差異。

大部份其他主要央行(包括歐洲央行、加拿大央行、澳洲 儲備銀行及日本央行)在利率上採取類似政策,選擇保持 利率不變,並傾向降息。就股市而言,這將被視為利多因 素,因為這意味在經濟基本因素改善下,市場亦毋須憂慮 升息。然而,市場已反映2019年不會升息,在12月或之 前甚至有50%機會出現降息1。我們認為這觀點可能過度溫和,在未來數月,市場反映的升息機會完全有可能上升或下跌,尤其是假使美國經濟數據或會在第二季及第三季再度加速。

主題2:美國經濟數據大幅動盪
我們在上月提到2019年美國經濟進程分為三個階段。經濟 數據在第一階段出現嚴重扭曲(主要在第二季出現),令 市場難以準確掌握基本經濟脈搏。這些數據扭曲問題包括 天氣、去年12月美國政府停擺、延遲稅收、地緣政治因素 升溫,以及美國股市在去年底幾乎陷入熊市導致投資信心 受挫。亞特蘭大聯邦儲備銀行經濟增長預測模型GDPNow
(實時追蹤預期國內生產總值)在第一季非常波動,反映美國經濟所面對的不確定性。

在美國消費力道走強、房地產活動轉佳及企業信心和支出增加的帶動下,我們現時預期美國經濟數據將在第二季和 第三季再度加速增長。我們亦認為,雖然未來兩季地緣政 治風險仍揮之不去,但情況可望緩和,料可支持市場的承險偏好。

然而,2020年美國經濟將面對困難,技術性衰退是值得關注的尾端風險(雖然並非我們預期的基本情況),因此我們維持審慎態度。若市場再度擔憂經濟增長,或會削弱第 四季的投資情緒。

主題3:歐洲經濟尚未見底
歐洲大部份主要經濟數據在2017年底見頂後一直惡化。歐 洲出口需求放緩,區內政治陰霾揮之不去,以及連串一次 性因素扭曲經濟數據,均影響工業生產(與股票指數盈利 和表現息息相關)。此外,大部份屬於經濟活動領先指標的商業調查亦持續疲弱。

雖然區內經濟數據反映前景黯淡,但也有亮點。首先,就 業環境大幅改善──低失業率(包括德國失業率創紀錄低位)可望繼續支撐內需。鑑於歐亞經濟緊密相連,亞洲經 濟狀況好轉亦會對歐洲經濟帶來一定支持。

然而,除非歐洲經濟數據全面見底,否則區內前景難言樂觀,而地緣政治因素升溫亦令人卻步。除英國脫歐前景目前看來持續不明朗外,美國需要在5月中前,就商務部對進 口美國的歐洲汽車會否對美國國家安全構成威脅的調查採取行動。這或會對歐洲經濟造成嚴重衝擊,視乎美國商務 部報告的內容而定,區內經濟增長普遍預測可能下調最多  0.5個百分點。

主題4:中國經濟回穩還是反彈
中國的財政和貨幣刺激措施(包括在1月初下調存款準備 金率)規模龐大,其正面影響開始在經濟數據反映出來。重要的是,中國的製造業採購經理指數已重上50的關鍵水平,反映經濟擴張,至少暫時可舒緩市場對環球經濟增長的憂慮。我們認為中國的刺激經濟措施(尤其是下調個人和企業稅)是近年最具成效的刺激方案,有助抵銷去年進 行去槓桿和去風險措施的部份負面影響。雖然我們仍預期 中國政府將在2019年進一步降準,但預料政策焦點將繼續 是透過更有效的財政政策管道推行刺激經濟活動。

儘管如此,我們仍然擔心中國的需求尚未回升,市場對中 國經濟過早樂觀。具體而言,中國出口領先指標(例如南韓出口數據)尚未觸底,中國工業企業的利潤依然疲弱,而且環球貿易在未來數月可能繼續轉弱。雖然財政刺激措施可望提供一些支持,但我們認為今年難以重現2016年的 經濟復甦情況。政策前景未明或會限制政府刺激經濟方案的成效。

主題5:對新興市場審慎樂觀
鑑於中國經濟放緩、貿易戰憂慮及整體市場波動,大幅削 弱新興市場股市回報,新興市場去年表現顯著遜色。然而,今年首三個月形勢大幅好轉,期間發生了甚麼變化?

我們認為答案相當簡單:波幅減少、全球央行立場轉趨溫和及貿易緊張關係緩和。美元相對平穩亦有助穩定市場。上述因素帶動新興市場發展趨好,我們普遍對這市場更感樂觀。

然而,我們認為目前有三件事須特別留意,視乎事態發展,其或會削弱我們的樂觀情緒。首先,我們預期全球貿易將持續惡化多數個月,使新興市場受壓。其次,一如前文所述,縱使我們認為中國經濟將趨向穩定,但料不會顯著反彈。另外值得注意的是,中國政府年初至今推出的刺激經濟措施大致上以消費為主,因此預期在貿易上對新興市場的直接影響可能較以往有限。第三,不少表現欠佳的 新興市場已經復甦,我們亦注意到股價或許已反映預期之 內的利好消息。雖然新興市場或許仍有上升空間,但對比上一季漲幅可能收窄。


1.   綜觀新興市場領域,您看好哪類資產?
從短期和結構性角度來看,我們普遍看好新興市場債券 多於新興市場股票。我們預期新興市場央行(尤其是亞 洲區央行)將採取顯著的貨幣寬鬆政策。具體而言,我們預期中國政府將繼續推出貨幣和財政措施,從而對新 興市場債券帶來正面影響。此外,美元靠穩或走弱料可 支持新興市場資產,聯準會近期立場轉趨溫和亦具有相 同作用。長遠而言,我們相信在結構上新興市場債券的素質日益改善,對比美國高收益債券及貸款,新興市場 債券提供較優質的信貸,其息收亦富有吸引力。

2.   近期殖利率曲線倒掛如何影響您的投資展望?
最近,三個月和十年期美國公債殖利率曲線1持續五日呈現倒掛,令市場議論紛紛,部分人認為殖利率曲線短暫倒掛,反映與經濟衰退無關;其他人則非常擔憂衰退可能會即將到來。我們的觀點則介乎兩者之間:忽視殖利率曲線平坦和短暫倒掛的現象並非審慎之舉,但應從現今市場和經濟的更廣泛角度來剖析衰退會否出現。我們承認殖利率曲線並非預示經濟衰退的完美指標,因為曲線倒掛與出現衰退相隔的時間並不一致。更重要的是,期限溢價已被非傳統貨幣政策扭曲。另外,避險資產短缺可能促使更多資金流向美國國庫債券,加劇扭曲情況。同樣值得注意的是,殖利率曲線倒掛過往在美國以外地區也非預示衰退的可靠指標。再者,這次倒掛在兩方面有別於過去情況:首先,聯準會一般在殖利率曲線出現倒掛時維持緊縮政策,但這次當局卻選擇暫停升息,並暗示升息周期可能已告一段落。其次,綜觀近代經濟的殖利率曲線倒掛情況,通常是兩年和十年期殖利率曲線先行倒掛,但這次只是三個月和十年期出現倒掛。我們認為某程度上訊號已被擾亂。事實上,殖利率曲線極為平坦的情況與我們的觀點一致:經濟周期已屆尾聲,中期經濟增長或通膨壓力有限,而2020年的經濟衰退風險偏低,但不容忽視。

 

1 彭博資訊,截至2019年4月11日。

2「Fed holds line on rates, says no more hikes ahead this year」(聯儲局維持利率不變,表示今年不再加息),CNBC.com,2019年3月20日。

3 宏利資產管理資產配置團隊,2019年3月

4 「Fed to keep open mind in review of strategy, tools, Clarida says」(聯儲局副主席克拉里達(Clarida)表示當局對檢討策略和工具持開放態度),路透 社,2019年2月22日。

5 湯森路透,2019年3月。

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