2019/05/15
踏入第二季，市場經常描述的「金髮女孩經濟環境」（Goldilocks，即經濟增長較高、通膨相對偏低）再次出現，市 場波幅回落，為全球各資產類別提供支撐。我們預期，在中美兩 國經濟增長加快，及央行採取溫和的貨幣政策所支持下，將在未 來數個月繼續保持經濟處於這個剛好的狀態。然而，市場亦同時 面對美國與歐盟貿易摩擦，及投資者對中國經濟反彈預期過份樂 觀的挑戰。
在本期Monthly Macro View，宏利資產管理資產配置團隊宏觀經 濟策略部剖析，第二季有關寬鬆央行政策、美國經濟數據改善、 歐洲經濟數據持續惡化和中國經濟回穩的投資主題。「金髮女 孩」目前已經來到，但她能久留嗎?
上月，大部份資產類別繼續攀升，因為央行持續提供政策支持，加上價格展現動力，略為抵銷了宏觀經濟環境惡化 引致的投資氣氛轉弱。我們認為市場憂慮源於多項因素結 合：歐洲製造業數據疲弱、美國整體就業數據出乎意料偏 弱，以及央行試圖以言論影響市場，這些因素均導致美國 孳息率曲線倒掛。鑑於孳息率曲線倒掛通常被視為經濟衰 退的領先指標，市場的負面反應一度形成惡性循環，直至 隨後全球各地的商業調查優於預期，情況才見改善。美國 就業報告好轉，反映早前的疲弱就業數據存在偏差，實際 上勞動市場仍然穩健。因此，經常提及的「金髮女孩經濟 環境」再次出現，為全球各資產類別提供支持。
正如先前所述，我們預期在未來數週，年初以來持續的不 明朗因素將會減退，投資者信心將會增強。然而，我們相 信在這股樂觀情緒（在第二季逐步累積）形成期間，市場 會因歐洲貿易爭議前景欠明朗而引發短期波動。最終，我 們預期利多氣氛將被美國經濟於2020年可能趨緩的憂慮所 掩蓋，這可能觸發各項資產類別在秋季出現估值重估。我 們相信靈活的配置仍是2019年投資後勢的關鍵。
今年首季股市顯著反彈，全球債券殖利率大幅下滑，廣泛經濟數據被扭曲。整體來說，受惠於中美兩國經濟增長反 彈，加上貨幣政策的支持，我們預期目前的承險氣氛將在 第二季延續。然而，我們仍對兩方面保持審慎：首先，投資者看來已經消化中國／新興市場預期出現的大量利多消 息；其次，在經濟數據持續惡化下，歐洲尚未出現真正的 谷底。
主題1：央行靜觀其變
美國聯準會表示2019年將保持利率不變，大部份主要已開發市場央行亦在首季紛紛採取較溫和的立場2。我們目前預 測主要央行不會在2019年或2020年調整政策利率，而明年 降息的機會高於升息，縱使兩者都並非我們的基本預測3。
為何聯準會改變立場？我們認為這與美國經濟前景變化關係不大，反而與其應對通膨疲軟的能力有關。事實上，美 國通膨前景正在惡化。我們預期在2019年大部份時間，通 縮放緩的動力將會持續，而個人消費支出（聯準會密切監 察的通膨指標）無法在年底前一直保持在2%水準以上。考慮到聯準會似乎即將改行新機制，以於周期內實現2%的平均通膨為目標4 ，這一點尤其造成問題。
2019年不僅不會出現過高的通膨，達到多年來未能實現的 目標，更會擴大實際與預期之間的累積差異。
大部份其他主要央行（包括歐洲央行、加拿大央行、澳洲 儲備銀行及日本央行）在利率上採取類似政策，選擇保持 利率不變，並傾向降息。就股市而言，這將被視為利多因 素，因為這意味在經濟基本因素改善下，市場亦毋須憂慮 升息。然而，市場已反映2019年不會升息，在12月或之 前甚至有50%機會出現降息1。我們認為這觀點可能過度溫和，在未來數月，市場反映的升息機會完全有可能上升或下跌，尤其是假使美國經濟數據或會在第二季及第三季再度加速。
主題2：美國經濟數據大幅動盪
我們在上月提到2019年美國經濟進程分為三個階段。經濟 數據在第一階段出現嚴重扭曲（主要在第二季出現），令 市場難以準確掌握基本經濟脈搏。這些數據扭曲問題包括 天氣、去年12月美國政府停擺、延遲稅收、地緣政治因素 升溫，以及美國股市在去年底幾乎陷入熊市導致投資信心 受挫。亞特蘭大聯邦儲備銀行經濟增長預測模型GDPNow
（實時追蹤預期國內生產總值）在第一季非常波動，反映美國經濟所面對的不確定性。
在美國消費力道走強、房地產活動轉佳及企業信心和支出增加的帶動下，我們現時預期美國經濟數據將在第二季和 第三季再度加速增長。我們亦認為，雖然未來兩季地緣政 治風險仍揮之不去，但情況可望緩和，料可支持市場的承險偏好。
然而，2020年美國經濟將面對困難，技術性衰退是值得關注的尾端風險（雖然並非我們預期的基本情況），因此我們維持審慎態度。若市場再度擔憂經濟增長，或會削弱第 四季的投資情緒。
主題3：歐洲經濟尚未見底
歐洲大部份主要經濟數據在2017年底見頂後一直惡化。歐 洲出口需求放緩，區內政治陰霾揮之不去，以及連串一次 性因素扭曲經濟數據，均影響工業生產（與股票指數盈利 和表現息息相關）。此外，大部份屬於經濟活動領先指標的商業調查亦持續疲弱。
雖然區內經濟數據反映前景黯淡，但也有亮點。首先，就 業環境大幅改善──低失業率（包括德國失業率創紀錄低位）可望繼續支撐內需。鑑於歐亞經濟緊密相連，亞洲經 濟狀況好轉亦會對歐洲經濟帶來一定支持。
然而，除非歐洲經濟數據全面見底，否則區內前景難言樂觀，而地緣政治因素升溫亦令人卻步。除英國脫歐前景目前看來持續不明朗外，美國需要在5月中前，就商務部對進 口美國的歐洲汽車會否對美國國家安全構成威脅的調查採取行動。這或會對歐洲經濟造成嚴重衝擊，視乎美國商務 部報告的內容而定，區內經濟增長普遍預測可能下調最多 0.5個百分點。
主題4：中國經濟回穩還是反彈
中國的財政和貨幣刺激措施（包括在1月初下調存款準備 金率）規模龐大，其正面影響開始在經濟數據反映出來。重要的是，中國的製造業採購經理指數已重上50的關鍵水平，反映經濟擴張，至少暫時可舒緩市場對環球經濟增長的憂慮。我們認為中國的刺激經濟措施（尤其是下調個人和企業稅）是近年最具成效的刺激方案，有助抵銷去年進 行去槓桿和去風險措施的部份負面影響。雖然我們仍預期 中國政府將在2019年進一步降準，但預料政策焦點將繼續 是透過更有效的財政政策管道推行刺激經濟活動。
儘管如此，我們仍然擔心中國的需求尚未回升，市場對中 國經濟過早樂觀。具體而言，中國出口領先指標（例如南韓出口數據）尚未觸底，中國工業企業的利潤依然疲弱，而且環球貿易在未來數月可能繼續轉弱。雖然財政刺激措施可望提供一些支持，但我們認為今年難以重現2016年的 經濟復甦情況。政策前景未明或會限制政府刺激經濟方案的成效。
主題5：對新興市場審慎樂觀
鑑於中國經濟放緩、貿易戰憂慮及整體市場波動，大幅削 弱新興市場股市回報，新興市場去年表現顯著遜色。然而，今年首三個月形勢大幅好轉，期間發生了甚麼變化？
我們認為答案相當簡單：波幅減少、全球央行立場轉趨溫和及貿易緊張關係緩和。美元相對平穩亦有助穩定市場。上述因素帶動新興市場發展趨好，我們普遍對這市場更感樂觀。
然而，我們認為目前有三件事須特別留意，視乎事態發展，其或會削弱我們的樂觀情緒。首先，我們預期全球貿易將持續惡化多數個月，使新興市場受壓。其次，一如前文所述，縱使我們認為中國經濟將趨向穩定，但料不會顯著反彈。另外值得注意的是，中國政府年初至今推出的刺激經濟措施大致上以消費為主，因此預期在貿易上對新興市場的直接影響可能較以往有限。第三，不少表現欠佳的 新興市場已經復甦，我們亦注意到股價或許已反映預期之 內的利好消息。雖然新興市場或許仍有上升空間，但對比上一季漲幅可能收窄。
1. 綜觀新興市場領域，您看好哪類資產？
從短期和結構性角度來看，我們普遍看好新興市場債券 多於新興市場股票。我們預期新興市場央行（尤其是亞 洲區央行）將採取顯著的貨幣寬鬆政策。具體而言，我們預期中國政府將繼續推出貨幣和財政措施，從而對新 興市場債券帶來正面影響。此外，美元靠穩或走弱料可 支持新興市場資產，聯準會近期立場轉趨溫和亦具有相 同作用。長遠而言，我們相信在結構上新興市場債券的素質日益改善，對比美國高收益債券及貸款，新興市場 債券提供較優質的信貸，其息收亦富有吸引力。
2. 近期殖利率曲線倒掛如何影響您的投資展望？
最近，三個月和十年期美國公債殖利率曲線1持續五日呈現倒掛，令市場議論紛紛，部分人認為殖利率曲線短暫倒掛，反映與經濟衰退無關；其他人則非常擔憂衰退可能會即將到來。我們的觀點則介乎兩者之間：忽視殖利率曲線平坦和短暫倒掛的現象並非審慎之舉，但應從現今市場和經濟的更廣泛角度來剖析衰退會否出現。我們承認殖利率曲線並非預示經濟衰退的完美指標，因為曲線倒掛與出現衰退相隔的時間並不一致。更重要的是，期限溢價已被非傳統貨幣政策扭曲。另外，避險資產短缺可能促使更多資金流向美國國庫債券，加劇扭曲情況。同樣值得注意的是，殖利率曲線倒掛過往在美國以外地區也非預示衰退的可靠指標。再者，這次倒掛在兩方面有別於過去情況：首先，聯準會一般在殖利率曲線出現倒掛時維持緊縮政策，但這次當局卻選擇暫停升息，並暗示升息周期可能已告一段落。其次，綜觀近代經濟的殖利率曲線倒掛情況，通常是兩年和十年期殖利率曲線先行倒掛，但這次只是三個月和十年期出現倒掛。我們認為某程度上訊號已被擾亂。事實上，殖利率曲線極為平坦的情況與我們的觀點一致：經濟周期已屆尾聲，中期經濟增長或通膨壓力有限，而2020年的經濟衰退風險偏低，但不容忽視。
1 彭博資訊，截至2019年4月11日。
2「Fed holds line on rates, says no more hikes ahead this year」（聯儲局維持利率不變，表示今年不再加息），CNBC.com，2019年3月20日。
3 宏利資產管理資產配置團隊，2019年3月
4 「Fed to keep open mind in review of strategy, tools, Clarida says」（聯儲局副主席克拉里達（Clarida）表示當局對檢討策略和工具持開放態度），路透 社，2019年2月22日。
5 湯森路透，2019年3月。
