印度：提升經濟增長的獨特機會

2019/05/22

市場密切關注的印度大選現正展開。在本期投資訊息，印度股票專家Rana Gupta審視兩大政黨的政策，並分析新一屆政府可把握的經濟機會。整體而言，Gupta相信新一屆政府應可基於現有的結構性改革，制定增長主導的政策，有關結構性改革（Gupta稱為“4F’s”政策）為印度經濟可持續增長奠定基石。新一屆政府的首要任務是促使資產循環流轉、吸引資金流入和累積收入，以提升經濟增長。

回顧大選前 － 過去五年：確立長遠穩健基礎，面對短暫挑戰

回顧過去五年，我們認為“4F’s¹”政策為印度經濟確立了穩固和強勁的基礎。總括而言，這一系列政策使印度的經濟結構正規化、擴大稅基，以及提高稅收佔國內生產總值的比率。因此，該國政府有能力增加公共投資，而毋須擴大財赤。此外，處置企業壞帳的改革使銀行體系更為健康。日漸正規化的經濟體系、以收益支持公共支出增長，加上民營銀行體系轉趨穩健，為印度經濟基礎提供支持。

然而，這些經濟轉型的改革使印度面對若干短期挑戰：非正規行業放緩，加上全球食品價格下降，使國民收入下跌；與此同時，由於非銀行金融機構的放貸減少，導致非必需消費轉弱。

展望大選後 － 未來五年：應可憑藉強勁基礎繼續增長

印度現正舉行大選，由4月11日至5月19日分七個階段進行，結果預定於5月23日公布。目前的民調結果²支持我們的基本預測，即是由執政黨國家民主聯盟領導的聯合政府將再度領導政府。然而，無論由哪個政黨執政，均可於現有改革議程（即我們所稱的“4F’s”、為未來可持續增長奠定穩固基礎的改革）的基礎上把握獨特機會。

在大選結束後，新一屆政府隨即面對的首項任務，是有效執行本屆政府早前宣布但因大選而未能全面落實的財政刺激政策³。貨幣政策方面，印度儲備銀行向市場注入流動資金和降息，以刺激經濟增長。然而，該行的部分政策措施成效欠佳，因為在大選期間，現金流通量上升，使金融體系的流動性緊絀。我們預料在大選結束後，現金流通量將會下降，流動性緊絀的趨勢也得以紓緩，因此這情況應可逆轉。

長遠來說，新一屆政府必須增加收入，才能提升經濟增長率。事實上，我們認為本屆政府的政策措施與印度人民黨⁴和印度國大黨⁵的競選主張有一個共通點：儘管兩者的手法不同，但新政府將會聚焦於收入增長。

我們將於下文審視印度人民黨和印度國大黨建議的一些政策。

兩大政黨的首要政策：印度人民黨和印度國大黨

整體來說，兩大政黨均致力維持本屆政府的財政整頓方向。與此同時，兩者都為未來五年制定目標遠大的增長政策，承諾增加公共支出和提高製造業佔國內生產總值的份額。這些目標是創造強勁就業、提高收入和增加儲蓄的關鍵，繼而應可提升該國的投資比率。

兩大政黨已披露部分目標遠大的政策建議：

• 印度人民黨承諾在未來五年動用1.4兆美元（據我們計算，佔國內生產總值約8%）於基礎建設投資。對比之下，目前公營事業的固定資本形成總額（GFCF，即淨投資）佔國內生產總值7.0%至7.5%。此外，我們相信印度人民黨建議的社會支出計劃及擴大收入轉移計劃（一個近乎全國性的基本收入轉移計劃，請參閱附錄）⁶的成本將佔目前國內生產總值少於0.5%。
• 印度國大黨的收入轉移計劃為最底層的20%家庭而設，預計合計佔目前國內生產總值1.5%。然而，該黨表示將會把其他中央及邦政府的補貼納入此計劃。因此，預料整體財政影響將遠低於1.5%。

有關兩黨政策差異的詳情，請參閱附錄。

制定增長政策 – 吸引資本

若要提高印度的經濟增長率，便需要調動資源（資本）。提高增長率的關鍵在於資源調配，而非取決於由哪個政黨或聯盟執政。首先，印度經濟在過去五年逐步正規化和建立規章制度，而且基礎建設取得良好進展，因此提供穩健的基礎和獨特的機會。我們認為下屆政府可採用三個方法以吸引資本和制定有效的增長政策：提升政府效率和出售資產、促進私人資本支出，以及把握製造業機會。

     1. 提升政府效率和出售資產

我們認為兩黨政綱所列的支出重點，均可透過政府不同的籌資方式來融資，毋須進一步借貸。潛在政府收益來源包括：

• 透過改善稅務合規情況提高稅收：印度政府已在這個關鍵範疇取得重大進展，所得稅收佔國內生產總值比率由2015年的16.2%增至2018年的17.4%，估計在2019年更會升至18.3%⁷。
• 將政府補貼納入收入轉移計劃：我們認為若印度政府能有效率地提供公共福利，定必有進一步節省支出的空間。JAM 三合一（JAM Trinity）⁸的政策改革透過實行直接福利轉移，剔除不合資格的受惠者，估計已節省達1.2 兆印度盧比（約當170億美元）⁹。
• 出售資產：現任政府正考慮出售其在公營事業機構（PSU）和其他上市私營公司（政府持少數股權）的股權。若政府保留在PSU 51%的股權而出售所有在其他非政府公司的股權，潛在出售機會可能高達510億美元¹⁰（約佔國內生產總值1.7%）。然而，若政府持股由51%降至40%，便可額外籌集820億美元¹¹（約佔國內生產總值2.7%）。將虧損的PSU徹底私有化應可提振市場氣氛，但同時可能面臨政治挑戰。
• 增加國有基礎建設的私人投資，包括鐵路和電力設施：印度的配電業務早已開始增加私人投資的參與，部分邦份項目開放予私人公司投標。政府亦可透過現有基礎建設資產賺取利潤，出售產生收入的基礎建設資產（例如收費公路），讓環球投資者獲取收益。

公營事業投資保持相對強勁（見圖1）。隨著政府將資產循環流轉或透過資產賺取利潤，將可獲取更多可動用資本，我們相信有關趨勢或會持續。

即使下屆政府較為傾向透過資產循環流轉、或透過資產賺取利潤，以達轉移福利，此舉亦將有助提振收入，最終創造需求、就業和儲蓄。

     2. 促進私人資本支出

雖然公營事業投資轉強，但鑑於資本支出疲弱，整體固定資本形成總額（GFCF）在過去五年有所下跌。不過，情況亦正在改變。

私人資本支出在過去五年一直疲弱，原因在於行業產能過剩，以及政策相關的干預（經濟正規化改革）導致房地產價格停滯不前。然而，兩個範疇均現轉機。整體產能使用率上升的跡象正在增加，意味行業相關私人資本支出有望在不久將來轉佳（圖2）。房地產方面，經濟正規化改革促進產業整合，下一個階段應是企業恢復資本支出。

民營範疇評估資本支出的同時，亦需以合理價格取得資本。因此，我們認為政府必須透過資產賺取利潤來籌集資源，同時讓企業預留更多儲備。一旦私營企業恢復資本支出，將促進創造就業機會、提高收入和增加儲蓄。

3. 把握製造業機會

印度亦可把握製造業的機會以刺激經濟增長。具體而言，我們正密切監察中國向更創新、增值和綠色的經濟轉型。

隨著中國經濟轉型，加上勞動成本上漲，意味目前駐於當地的部分低價值製造業職位，或會轉移到其他國家。印度穩佔優勢能藉上述發展受惠：國家電力充裕、適齡工作人口龐大，而且近來推行改善營營環境的改革，均能提供支持。

印度擁有繼中國和日本之後亞洲第三大消費市場¹⁴。跨國企業把龐大本土市場銷量、出口潛力視為締造豐厚報酬的環境。印度智慧電話市場正好說明上述商業機會。事實上，富士康、小米和三星等領先智能電話製造商均已在印度開展業務。雖然目前生產的增值成效仍頗低，但我們認為這是一個良好開始。此外，在印度營運的海外公司，不只透過增加投資和就業而支持經濟，同時亦因吸引海外直接投資而增加儲蓄。

市場展望

由於印度實施正確的結構性改革，我們看好該國的中至長遠前景。目前印度市場的整體估值為盈利的15.5倍¹⁵ — 看來屬合理水平，比較十年中位數估值只高約5%。

我們認為不能排除由大選結果觸發的短期市況波動。儘管如此，新一屆政府的政策及全球走勢，將繼續成為印度中至長期前景的動力。

我們的中至長期行業前景如下：

• 民營銀行：我們看好民營銀行，因為民營銀行是銀行業改革的主要受惠者。我們認為民營銀行可從表現疲弱的國有銀行和非銀行金融機構搶佔存款及借貸市場份額。此外，隨著資產質素改善，以公司為業務重點的民營銀行的壞帳撥備應可大幅下降。
• 工業：我們亦看好工業，因為我們相信新一屆政府將會專注增加資本支出，而且振興製造業將有助支持就業及收入增長。
• 消費：我們看好個別消費企業，原因是在經濟正規化政策推動下，有組織行業正逐步增加市場份額。有關行業包括珠寶、衣鞋及家居裝飾。此外，我們也看好可望受惠於公共支出上升的行業，例如因政府推出電氣化計劃而受惠的電子消費耐用品。
• 看壞行業：我們對汽車及非銀行金融機構持短期看壞觀點，因為在一家從事基礎建設融資的非銀行金融機構違約後，非銀行金融機構在負債方面仍面對壓力。因此，該等機構顯著減少放貸。此外，我們對金屬和能源等全球周期性產業保持審慎，不但由於相關的商品價格反覆波動，亦因為這類企業的財務槓桿處於高水準。

總結

受惠於現有的結構性改革，以及未來五年的政府趨於穩定，印度可望實現較高的增長趨勢。我們認為若新一屆政府能作出適當的政策轉向，以調配更多資源作出基礎建設投資（硬基礎建設及軟基礎建設），配合營商環境進一步改善，應屬合適的方向以實現這個獨特機會。

附錄：競選綱領所列的部分政策立場¹⁶

註:

1 “4F’s”是指正規化（Formalisation）、財政穩健（Fiscal stability）、金融化（Financialisation）和銀行資產質素改革（(Re)Forms on banking asset quality）。

2 資料來源：中信里昂證券，2019 年4 月16 日。

3 本屆政府在預算案建議推出財政支持措施，以增加農民收入，並為中產人士提供稅務優惠。

4 國家民主聯盟（本屆執政聯盟）的領導黨。

5 印度國大黨為主要反對黨，並為聯合進步聯盟的領導黨。

6 PM-KISAN 收入轉移計劃，宏利資產管理估計。

7 資料來源：環亞經濟數據、Kotak Institutional Equities預測，2019年4月。

8 把銀行賬戶（Jan Dhan）、個人識別碼（Aadhar）和流動交易平台（Mobile）連結起來。9 資料來源：截至2019 年2 月：www.dbtbharat.gov.in

10 截至2019 年3 月31 日的總市值，來自彭博，截至2019 年3 月29 日。

11 總市值來自彭博，截至2019 年3 月29 日。權益數據來自Kotak Institutional Equities。

12 資料來源：環亞經濟數據、Kotak Institutional Equities預測，2019年4月。“RE”是指經修訂預測，而“BE”是指財政預算預測。

13 資料來源：環亞經濟數據、Haver、印度儲備銀行、摩根士丹利研究，2019 年4 月。

14 資料來源：世界銀行資料庫，截至2017 年12 月。印度為亞太區第三大經濟體。

15 彭博、MSCI 明晟印度指數，截至2019 年4 月1 日的最新資料

16 資料來源：印度人民黨、印度國大黨、中信里昂證券，2019年4月