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MONTHLY MACRO VIEW-水漲未必船高分析 - 中國剌激經濟措施為何未必惠及新興市場

2019/06/18

 

貿易緊張局勢在5月初升溫令投資者忐忑不安,繼而拖累市場回報;市場對於貿易政策轉趨不明朗所觸發的股市調整,並不會感到意外。資產配置團隊宏觀經濟策略部認為,在地緣政治風險升溫時,一般建議投資者聚焦於經濟基本面因素,以免被市場雜音所干擾。

撇除政策不明朗因素,歐美經濟數據逐步轉佳,強化了團隊原來的觀點:即歐美經濟將於未來數月止穩及/或改善。美國零售銷售數據止跌回升的任何跡象均屬利多,不僅在未來數月內有助穩定當地經濟,而且有望支持全球製造業的動力。此外,在實施多項的貨幣和財政刺激措施下,中國經濟前景改善,然而相對過往周期,包括亞洲在內的新興市場所受到的正面影響可能較過往有限。因此,團隊認為市場應該審慎地調節對上述市場樂觀的情緒。



我們可用中性至稍為偏多來形容4月份的市況。不幸的是,貿易緊張局勢在5月初升溫令投資者忐忑不安,繼而拖累市場回報。撇除政策不明朗因素,歐美經濟數據逐步轉佳,普遍令我們更加肯定市場將於未來數月止穩及/或改善。我們認為,雖然改善的力道並不平均,美國零售銷售數據止跌回升的任何跡象均屬利多,不僅有助在未來數月穩定當地經濟,而且可望支持全球製造業的動力,後者在過去數月顯著轉弱。

各個資產類別的詳情如下:
•貿易政策再趨不明朗對股市表現產生負面影響實在不足為奇。新興市場受到最大打擊,過去六星期(5月中之前的六個星期)內由輕微正回報跌至調整的水平。雖然所有地區的回報均受到拖累,但幅度各異1。
•固定收益市場早前頗為反覆波動,但隨著投資者逐漸適應和接受多家主要央行立場明顯轉向溫和,殖利率在過去數周相對穩定。
•相反,美元兌其他主要貨幣普遍升值,因為貿易前景不明朗增加,應促使投資者偏重投避險貨幣。預料貿易緊張局勢加劇,加上全球經濟增長預測轉弱,可繼續為美元帶來支撐。

我們仍然預期總體經濟數據將於夏季轉佳,但基於政策前景欠明朗,以及股市年初至今回報強勁,可能意味市況將更為波動。採取更積極的投資策略應為現階段的上策,在增長可能於年底放緩的情況下尤其如此。



中國實施多項的貨幣和財政刺激措施,開始對穩定其經濟奏效。內地經濟數據經過超過一年令人失望的表現後,今年首季的數據終於超越市場預期,每月採購經理指數反映經濟輕微擴張,而大部分信貸數據亦似乎已觸底回升2。因此,我們對中國經濟增長走勢審慎樂觀,預料經濟將繼續靠穩。然而,相信經濟不會如2015至2016年刺激措施推行後出現的「V型」反彈。

從過往經驗來說,中國經濟前景好轉意味將會惠及全球經濟,尤其是包括亞洲在內的新興市場。我們認為,目前中國推行的刺激措施及穩定經濟結果與過往有別,相對過往周期,包括亞洲在內的新興市場所受到的正面影響可能較有限,而且遞延時間亦會較長。因此,我們認為市場應該審慎地調節對上述市場過度樂觀的情緒。

中國近期推行的刺激措施較過往更專注於本土市場和消費領域

從多項指標來看,中國最新一輪財政和貨幣刺激政策的規模,與2015至2016年不相伯仲,但當中涉及的政策卻大有分別(圖一)。過去一年的中國財政刺激措施主要針對國內消費,特別是有史以來最大幅度調低個人所得稅,有助提升中產階層的收入。相反,過去多次的刺激措施聚焦於房地產(對商品需求最大的行業)和基礎建設項目,繼而衍生對中間產品、商品和外來產品的需求。



目前的刺激措施力度固然足以推動中國經濟,但由於其針對國內消費,如過往般產生大量貿易活動的可能性會較低。全球貿易一直是中國經濟復甦對全球發揮影響力的傳導管道。在中國進口量並無明顯增加的情況下,其經濟趨穩為周邊地區帶來的助益應該減少。



關鍵的是,中美貿易關係的不明朗因素增加,可能加劇亞洲區內貿易活動疲弱的情況。這一點尤其重要,因為內地針對消費的刺激措施,對信心管道的敏感度應該比過往高。

貿易談判進度惡化或許提高北京政策官員加推刺激政策的機會,但預料任何額外措施將與籌備中的措施性質相近。

亞洲新興經濟體面臨庫存囤積的挑戰

隨著中國經濟趨穩,我們仍可預期將會逐步帶動全球貿易量稍為改善,但即使發生,我們預料新興市場經濟增長不會即時反彈。現時數個亞洲經濟市場擁有大量庫存,包括台灣和南韓(圖三),必須在消化後才能提升產能。由於2015至2016年的庫存並未達到高水準,這意味本次貿易活動再轉趨頻繁時,亞洲新興市場實質經濟增長的遞延時間將會延長。

商品價格回升的可能性低

在2015至2016年期間,中國透過削減生產和產能等手段,大幅減低煤炭和鋼鐵等重工業的供應量,導致商品價格上升,繼而惠及數個新興市場。區內產能利用率其後因而上升,推高有關商品的價格和行業的利潤。然而,這一次刺激措施卻帶來相反效果,部分減產幅度被調低,因此主要商品價格的升幅亦相對受到限制。對於從商品價格轉佳獲益的亞洲經濟體,本次未能受惠於中國刺激措施一直帶來的裨益。

此外,我們注意到美元強勢對包括亞洲在內的新興經濟體構成額外阻力,因為其貨幣持續偏軟,導致進口成本上升。相信在未來一季,美國經濟增長略佳和地緣政治風險升溫,可繼續支持美元,但同時為亞洲新興經濟體帶來挑戰。



1.有關地緣政治/貿易緊張局勢的消息如何影響您的觀點?
在地緣政治風險升溫時,我們通常建議聚焦於經濟基本因素,以免被市場雜音所干擾,目前,美國的基本因素不像一個月前般正面。首先,我們認為股市在4月已反映大部分美國總體經濟強勁的消息(增長良好和通膨溫和)。市場因而需要另一項利多催化因素,例如企業獲利表現強勁或歐洲經濟數據改善,才能延續漲勢。這些利多催化因素尚未亦未必會實現。其次,我們對美國第二季經濟增長不如先前樂觀,因為首季國內生產總值數據反映囤積庫存量龐大,意味第二季庫存需要消化,這往往會拖累增長數據。再者,美國和其他國家曾多次因高度不明朗因素而阻礙商業投資。預料貿易政策不確定性削弱企業信心,亦不利第二季經濟增長。總括來說,雖然我們仍然看好美國今年夏季的增長前景,但相信股市會更加波動。鑑於聯準會就利率政策應會強調保持觀望態度,而利率將維持於目前偏低水準。

2.在過去一個月,您對美國經濟可能於2020年陷入衰退的觀點是否有所改變?
我們對2020至2021年經濟增長的最大憂慮在於升息對美國經濟的影響。近期殖利率向下的趨勢反映這些阻力不如一個月前市場預期般嚴重。儘管如此,經濟在未來24個月陷入衰退的尾端風險尚未消除,而調高關稅的影響仍然是一項已知的未知數,但這亦支持我們的觀點:2020年的經濟環境將會「蹣跚而行」,屆時經濟增長將會低於趨勢(即低於1.5%),但不致於出現技術性或傳統的衰退。

 

註釋:

1 彭博資訊,2019年5月28日。由4月1日起,MSCI明晟新興市場指數於截至4月30日止報酬率達3.58%,然而截至5月20日報酬率則為負6.05%。指數回報以美元計算。

2 彭博資訊,2019年5月28日。

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