2019/06/18
貿易緊張局勢在5月初升溫令投資者忐忑不安，繼而拖累市場回報；市場對於貿易政策轉趨不明朗所觸發的股市調整，並不會感到意外。資產配置團隊宏觀經濟策略部認為，在地緣政治風險升溫時，一般建議投資者聚焦於經濟基本面因素，以免被市場雜音所干擾。
撇除政策不明朗因素，歐美經濟數據逐步轉佳，強化了團隊原來的觀點:即歐美經濟將於未來數月止穩及／或改善。美國零售銷售數據止跌回升的任何跡象均屬利多，不僅在未來數月內有助穩定當地經濟，而且有望支持全球製造業的動力。此外，在實施多項的貨幣和財政刺激措施下，中國經濟前景改善，然而相對過往周期，包括亞洲在內的新興市場所受到的正面影響可能較過往有限。因此，團隊認為市場應該審慎地調節對上述市場樂觀的情緒。
我們可用中性至稍為偏多來形容4月份的市況。不幸的是，貿易緊張局勢在5月初升溫令投資者忐忑不安，繼而拖累市場回報。撇除政策不明朗因素，歐美經濟數據逐步轉佳，普遍令我們更加肯定市場將於未來數月止穩及／或改善。我們認為，雖然改善的力道並不平均，美國零售銷售數據止跌回升的任何跡象均屬利多，不僅有助在未來數月穩定當地經濟，而且可望支持全球製造業的動力，後者在過去數月顯著轉弱。
各個資產類別的詳情如下：
•貿易政策再趨不明朗對股市表現產生負面影響實在不足為奇。新興市場受到最大打擊，過去六星期(5月中之前的六個星期)內由輕微正回報跌至調整的水平。雖然所有地區的回報均受到拖累，但幅度各異1。
•固定收益市場早前頗為反覆波動，但隨著投資者逐漸適應和接受多家主要央行立場明顯轉向溫和，殖利率在過去數周相對穩定。
•相反，美元兌其他主要貨幣普遍升值，因為貿易前景不明朗增加，應促使投資者偏重投避險貨幣。預料貿易緊張局勢加劇，加上全球經濟增長預測轉弱，可繼續為美元帶來支撐。
我們仍然預期總體經濟數據將於夏季轉佳，但基於政策前景欠明朗，以及股市年初至今回報強勁，可能意味市況將更為波動。採取更積極的投資策略應為現階段的上策，在增長可能於年底放緩的情況下尤其如此。
中國實施多項的貨幣和財政刺激措施，開始對穩定其經濟奏效。內地經濟數據經過超過一年令人失望的表現後，今年首季的數據終於超越市場預期，每月採購經理指數反映經濟輕微擴張，而大部分信貸數據亦似乎已觸底回升2。因此，我們對中國經濟增長走勢審慎樂觀，預料經濟將繼續靠穩。然而，相信經濟不會如2015至2016年刺激措施推行後出現的「V型」反彈。
從過往經驗來說，中國經濟前景好轉意味將會惠及全球經濟，尤其是包括亞洲在內的新興市場。我們認為，目前中國推行的刺激措施及穩定經濟結果與過往有別，相對過往周期，包括亞洲在內的新興市場所受到的正面影響可能較有限，而且遞延時間亦會較長。因此，我們認為市場應該審慎地調節對上述市場過度樂觀的情緒。
中國近期推行的刺激措施較過往更專注於本土市場和消費領域
從多項指標來看，中國最新一輪財政和貨幣刺激政策的規模，與2015至2016年不相伯仲，但當中涉及的政策卻大有分別(圖一)。過去一年的中國財政刺激措施主要針對國內消費，特別是有史以來最大幅度調低個人所得稅，有助提升中產階層的收入。相反，過去多次的刺激措施聚焦於房地產（對商品需求最大的行業）和基礎建設項目，繼而衍生對中間產品、商品和外來產品的需求。
目前的刺激措施力度固然足以推動中國經濟，但由於其針對國內消費，如過往般產生大量貿易活動的可能性會較低。全球貿易一直是中國經濟復甦對全球發揮影響力的傳導管道。在中國進口量並無明顯增加的情況下，其經濟趨穩為周邊地區帶來的助益應該減少。
關鍵的是，中美貿易關係的不明朗因素增加，可能加劇亞洲區內貿易活動疲弱的情況。這一點尤其重要，因為內地針對消費的刺激措施，對信心管道的敏感度應該比過往高。
貿易談判進度惡化或許提高北京政策官員加推刺激政策的機會，但預料任何額外措施將與籌備中的措施性質相近。
亞洲新興經濟體面臨庫存囤積的挑戰
隨著中國經濟趨穩，我們仍可預期將會逐步帶動全球貿易量稍為改善，但即使發生，我們預料新興市場經濟增長不會即時反彈。現時數個亞洲經濟市場擁有大量庫存，包括台灣和南韓(圖三)，必須在消化後才能提升產能。由於2015至2016年的庫存並未達到高水準，這意味本次貿易活動再轉趨頻繁時，亞洲新興市場實質經濟增長的遞延時間將會延長。
商品價格回升的可能性低
在2015至2016年期間，中國透過削減生產和產能等手段，大幅減低煤炭和鋼鐵等重工業的供應量，導致商品價格上升，繼而惠及數個新興市場。區內產能利用率其後因而上升，推高有關商品的價格和行業的利潤。然而，這一次刺激措施卻帶來相反效果，部分減產幅度被調低，因此主要商品價格的升幅亦相對受到限制。對於從商品價格轉佳獲益的亞洲經濟體，本次未能受惠於中國刺激措施一直帶來的裨益。
此外，我們注意到美元強勢對包括亞洲在內的新興經濟體構成額外阻力，因為其貨幣持續偏軟，導致進口成本上升。相信在未來一季，美國經濟增長略佳和地緣政治風險升溫，可繼續支持美元，但同時為亞洲新興經濟體帶來挑戰。
1.有關地緣政治／貿易緊張局勢的消息如何影響您的觀點？
在地緣政治風險升溫時，我們通常建議聚焦於經濟基本因素，以免被市場雜音所干擾，目前，美國的基本因素不像一個月前般正面。首先，我們認為股市在4月已反映大部分美國總體經濟強勁的消息（增長良好和通膨溫和）。市場因而需要另一項利多催化因素，例如企業獲利表現強勁或歐洲經濟數據改善，才能延續漲勢。這些利多催化因素尚未亦未必會實現。其次，我們對美國第二季經濟增長不如先前樂觀，因為首季國內生產總值數據反映囤積庫存量龐大，意味第二季庫存需要消化，這往往會拖累增長數據。再者，美國和其他國家曾多次因高度不明朗因素而阻礙商業投資。預料貿易政策不確定性削弱企業信心，亦不利第二季經濟增長。總括來說，雖然我們仍然看好美國今年夏季的增長前景，但相信股市會更加波動。鑑於聯準會就利率政策應會強調保持觀望態度，而利率將維持於目前偏低水準。
2.在過去一個月，您對美國經濟可能於2020年陷入衰退的觀點是否有所改變？
我們對2020至2021年經濟增長的最大憂慮在於升息對美國經濟的影響。近期殖利率向下的趨勢反映這些阻力不如一個月前市場預期般嚴重。儘管如此，經濟在未來24個月陷入衰退的尾端風險尚未消除，而調高關稅的影響仍然是一項已知的未知數，但這亦支持我們的觀點：2020年的經濟環境將會「蹣跚而行」，屆時經濟增長將會低於趨勢（即低於1.5%），但不致於出現技術性或傳統的衰退。
註釋：
1 彭博資訊，2019年5月28日。由4月1日起，MSCI明晟新興市場指數於截至4月30日止報酬率達3.58%，然而截至5月20日報酬率則為負6.05%。指數回報以美元計算。
2 彭博資訊，2019年5月28日。
