2019/08/29
中美貿易緊張關係再次升溫，人民幣兌美元匯率於8月5日顯著貶值，跌破「七元」的心理關卡1 。三日後（8月8日），中國人民銀行（人行）將人民幣兌美元中間價定於「七元」以下水準，是自2008年以來首次。在本文中宏利投資管理(香港)亞洲信貸團隊分享他們的觀點，剖析人民幣持續顯著走弱對中國經濟和信貸市場可能造成的影響。
我們的觀點：人民幣貶值是經濟日益不明朗下的策略性措施
要了解人民幣為何突然轉弱，我們必先了解宏觀經濟環境：中美貿易關係急轉直下，以及全球主要央行發表溫和的言論。在6月舉行的20國集團（G20）峰會上，中美兩國同意重啟貿易談判；其後在8月1日，美國政府突然宣布將於9月1日起就3,000億美元中國進口貨品開徵新一輪關稅3 。在8月5日，美國財政部宣布將中國列為匯率操縱國，令兩國緊張局勢進一步升溫。同時，全球主要央行跟隨美國聯準會發表溫和的言論，下調經濟增長預測並承諾降息。
儘管如此，我們認為人民幣貶值只是中國政府的一次性策略措施，目的是減低上述全球經濟風險增加的影響。這次貶值有別當局上一次於2015年8月進行的大幅貶值，當時人民幣亦展開全面定價和流通量改革，以便納入國際貨幣基金組織的特別提款權籃子。 整體來說，人民幣兌美元貶值不應被視為異常情況，因為多國央行政策立場溫和及地緣政治風險上升，亦令其他全球或地區主要貨幣兌美元近期轉弱（見圖1）。
以往，人行一直支持人民幣匯價；每當人民幣遭到市場大幅拋售，當局總會把人民幣匯價定於較強水準。在過去五年，人行為此已動用約1兆美元的龐大外匯儲備4 （見圖2）。
繼近期下跌後，我們預期人民幣不會進一步大幅貶值，原因有二：1) 人民幣急跌的預期或會引發市場憂慮資金外流；2) 由於預期美國聯準會進一步降息，而人行則維持中性立場，人民幣與美元之間的利差正在擴大。
經濟影響：政策衝擊轉移至較強的經濟範疇
從經濟角度來看，我們認為人民幣貶值不會導致經濟增長顯著上升。中國的經常帳已轉虧為盈，相當於國內生產總值約0.4%5 ，意味貿易目前並非中國經濟增長的主要動力。出口增加的影響亦應微不足道。
然而，人民幣貶值可能會把經濟衝擊轉移至較強的經濟範疇。出口業目前因成本可能上漲而受困，人民幣轉弱有助提升出口業的利潤，但同時會對發展蓬勃、近來成為經濟增長動力的進口與消費業造成打擊。因此，人民幣貶值可望促進社會穩定性，同時將衝擊轉移至中國經濟較為暢旺的範疇。
信貸影響：非人民幣債務龐大和貨幣錯誤配置的公司或最容易受到影響
我們認為人民幣偏弱對主權債券市場的影響相當有限，因外債佔中國政府債務總額的比例依然頗低6 。然而，這對企業債券市場造成的影響可能較大，特別是貨幣嚴重錯誤配置、沒有進行匯率避險和利潤偏低的行業或公司。若人民幣在一段長時間持續走弱，相關影響將更加明顯。具體而言：
在中美貿易戰升溫，以及人民幣可能進一步貶值之際，預期債券發行公司將更審慎管理外債風險，因而削弱發行離岸債券的意願。
總結
雖然中美貿易爭議的最終結果仍然充滿變數，其對全球經濟的潛在影響亦難以估計，但在市場流動性充裕的支持下，我們仍然看好在分析涵蓋範圍內的中國企業，其信貸基本因素將大致保持不變。鑑於實力穩健的企業較容易取得本土融資，而且美元債務到期情況並不緊迫，因此我們相信其有能力抵禦人民幣進一步貶值的衝擊。
註:
1 彭博資訊，2019年8月5日。
2 人民幣匯價可於窄幅波動區間內浮動，該區間是根據人行每日早上發布的匯率中間價釐定。
3 在3,000億美元被徵稅的中國進口貨品當中，部份貨品的實施日期已押後最少至12月中。
4 資料來源：宏利投資管理。有關假設是基於2014年至2018年期間外匯儲備的減幅而作出。
5 資料來源：中國國家外匯管理局，截至2018年12月31日。
6 外債僅佔中國主權債務總額（包括省政府發行的債務）的0.4%，截至2018年。資料來源：穆迪，2019年8月。
7 截至2018年的企業財務資料。
8 彭博資訊，截至2019年8月13日。
9 中國人民銀行，截至2018年12月。
