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人民幣「破七」對中國經濟和信貸市場的影響

2019/08/29

 

中美貿易緊張關係再次升溫,人民幣兌美元匯率於8月5日顯著貶值,跌破「七元」的心理關卡1 。三日後(8月8日),中國人民銀行(人行)將人民幣兌美元中間價定於「七元」以下水準,是自2008年以來首次。在本文中宏利投資管理(香港)亞洲信貸團隊分享他們的觀點,剖析人民幣持續顯著走弱對中國經濟和信貸市場可能造成的影響。

我們的觀點:人民幣貶值是經濟日益不明朗下的策略性措施

要了解人民幣為何突然轉弱,我們必先了解宏觀經濟環境:中美貿易關係急轉直下,以及全球主要央行發表溫和的言論。在6月舉行的20國集團(G20)峰會上,中美兩國同意重啟貿易談判;其後在8月1日,美國政府突然宣布將於9月1日起就3,000億美元中國進口貨品開徵新一輪關稅3 。在8月5日,美國財政部宣布將中國列為匯率操縱國,令兩國緊張局勢進一步升溫。同時,全球主要央行跟隨美國聯準會發表溫和的言論,下調經濟增長預測並承諾降息。

儘管如此,我們認為人民幣貶值只是中國政府的一次性策略措施,目的是減低上述全球經濟風險增加的影響。這次貶值有別當局上一次於2015年8月進行的大幅貶值,當時人民幣亦展開全面定價和流通量改革,以便納入國際貨幣基金組織的特別提款權籃子。 整體來說,人民幣兌美元貶值不應被視為異常情況,因為多國央行政策立場溫和及地緣政治風險上升,亦令其他全球或地區主要貨幣兌美元近期轉弱(見圖1)。

以往,人行一直支持人民幣匯價;每當人民幣遭到市場大幅拋售,當局總會把人民幣匯價定於較強水準。在過去五年,人行為此已動用約1兆美元的龐大外匯儲備4 (見圖2)。

繼近期下跌後,我們預期人民幣不會進一步大幅貶值,原因有二:1) 人民幣急跌的預期或會引發市場憂慮資金外流;2) 由於預期美國聯準會進一步降息,而人行則維持中性立場,人民幣與美元之間的利差正在擴大。

經濟影響:政策衝擊轉移至較強的經濟範疇

從經濟角度來看,我們認為人民幣貶值不會導致經濟增長顯著上升。中國的經常帳已轉虧為盈,相當於國內生產總值約0.4%5 ,意味貿易目前並非中國經濟增長的主要動力。出口增加的影響亦應微不足道。

然而,人民幣貶值可能會把經濟衝擊轉移至較強的經濟範疇。出口業目前因成本可能上漲而受困,人民幣轉弱有助提升出口業的利潤,但同時會對發展蓬勃、近來成為經濟增長動力的進口與消費業造成打擊。因此,人民幣貶值可望促進社會穩定性,同時將衝擊轉移至中國經濟較為暢旺的範疇。

信貸影響:非人民幣債務龐大和貨幣錯誤配置的公司或最容易受到影響

我們認為人民幣偏弱對主權債券市場的影響相當有限,因外債佔中國政府債務總額的比例依然頗低6 。然而,這對企業債券市場造成的影響可能較大,特別是貨幣嚴重錯誤配置、沒有進行匯率避險和利潤偏低的行業或公司。若人民幣在一段長時間持續走弱,相關影響將更加明顯。具體而言:

  • 非人民幣債務龐大的行業包括地產發展商和航空業。在這些行業中,部份公司的外幣計價債務佔總額超過30%7 。一旦人民幣進一步貶值,將會削弱有關公司的償債能力,並提高其槓桿比率。
  • 那些主要收益為人民幣,但成本基礎以美元計價,而且利潤低的企業,例如是下游化工及紙漿/紙業公司,特別容易受到影響。此外,高檔貨品和海外品牌分銷商等依賴進口的消費相關行業,可能會面對產品利潤下跌或需求轉弱的情況。由於中國旅客的出境旅遊成本增加,旅遊相關行業和澳門博彩業亦可能受到波及,但影響較少。

在中美貿易戰升溫,以及人民幣可能進一步貶值之際,預期債券發行公司將更審慎管理外債風險,因而削弱發行離岸債券的意願。

總結

雖然中美貿易爭議的最終結果仍然充滿變數,其對全球經濟的潛在影響亦難以估計,但在市場流動性充裕的支持下,我們仍然看好在分析涵蓋範圍內的中國企業,其信貸基本因素將大致保持不變。鑑於實力穩健的企業較容易取得本土融資,而且美元債務到期情況並不緊迫,因此我們相信其有能力抵禦人民幣進一步貶值的衝擊。

 

註:

1 彭博資訊,2019年8月5日。

2 人民幣匯價可於窄幅波動區間內浮動,該區間是根據人行每日早上發布的匯率中間價釐定。

3 在3,000億美元被徵稅的中國進口貨品當中,部份貨品的實施日期已押後最少至12月中。

4 資料來源:宏利投資管理。有關假設是基於2014年至2018年期間外匯儲備的減幅而作出。

5 資料來源:中國國家外匯管理局,截至2018年12月31日。

6 外債僅佔中國主權債務總額(包括省政府發行的債務)的0.4%,截至2018年。資料來源:穆迪,2019年8月。

7 截至2018年的企業財務資料。

8 彭博資訊,截至2019年8月13日。

9 中國人民銀行,截至2018年12月。 

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