2019/08/30
8月初，美國政府突然宣布就餘下3,000億 美元中國進口貨品開徵關稅。這輪影響消 費者的關稅原訂於9月1日實施，但為了減低關稅對感恩節後的黑色星期五及聖誕節消費旺季的潛在影響，部份貨品的關稅延 至12月15日實施。
事態發展是一個轉捩點，改變了我們早前 對市場較為看好的觀點。除了貿易緊張 局勢和關稅帶來較「傳統」的經濟影響之 外，我們認為新一輪關稅亦伴隨著其他因素，可能對經濟增長構成阻力。此外，我們預期聯準會在今年餘下時間有可能進一步下調利率。
一天之內變化原來可以這麼大。
美國在7月最後一日降息，是超過十年來首次降息。此舉早 在市場普遍預料之中，可能在其後的新聞發布會上，當局立場異常強硬，導致市場出現短暫混亂。然而，市場隨即重拾樂觀情緒，投資者亦準備稍作休息，以迎接慵懶朦朧 的炎炎夏日。然後，在毫無預警下，一切卻又改變了。
8月1日，川普政府宣布就餘下3,000億美元中國進口貨品開徵一系列關稅，新關稅將於9月1日實施。即使美國其後修訂有關公布內容，將部份貨品的關稅延遲至12月15日 才實施，但我們認為這是一個轉捩點，單憑這項事態發展 便改變了我們早前對市場較為看好的觀點。我們在較早前 曾預期，隨著美國國內商業投資回穩，加上中國經濟穩定 支持全球貿易活動轉佳，美國經濟將會加速增長─簡單來 說，這種情況有利承險。然而，開徵新關稅卻大幅削弱我 們的理據，以至對風險資產表現優於市場的觀點，尤其是 未來三個月。
01 | 中美貿易戰： 審視開徵新關稅的影響
我們認為可分兩個階段審視即將實施的關稅影響。
階段1：我們認為單憑8月和9月的經濟數據，將難以清 楚了解全球經濟狀況。即使關稅縮減，這些數據亦有可 能反映其他新的不確定因素，正如美國總統川普在5月份威脅對墨西哥進口產品徵收關稅一樣。我們預期(i) 商業信心將轉弱；(ii)招聘活動停滯不前；以及(iii)個別
貿易和其他經濟活動將提早進行。關鍵在於，無論最終 是否實施新關稅，我們預期公司也會推遲招聘和資本開 支決定，直至前景更趨明朗。
階段2： 若落實開徵新關稅，除了須考慮有關措施對市 場信心造成衝擊，可能引致經濟疲軟之外，還須評估其對2020年和2021年經濟增長的影響。這將甚具挑戰， 因為我們目前處於史無前例的環境，接著將會出現甚麼 情況，過往亦鮮有案例可供參考。更重要的是，經濟模 型通常難以準確估計貿易緊張局勢和關稅的乘數效應。
在8月1日的公布之前，我們的研究初步顯示宏觀經濟環境 可望逐步回穩，尤其是商業信心、商業投資、全球貿易和 全球製造業等領域，而經濟亦可望於年底前最後數個月內 加速增長。目前，我們認為這些領域趨於穩定的機率可能 下降，預期全球經濟在年內餘下期間將持續疲弱，尤其是 美國和中國。
02 | 對經濟增長構成阻力
除了貿易緊張局勢和關稅帶來較「傳統」的經濟影響之外，我們認為新一輪關稅亦伴隨著其他因素，可能對經濟增長構成阻力。
1. 美國消費者的影響：美國消費市道相對看好，消費者不受早前開徵的關稅所影響。直至目前為止，列入關稅清單的中國進口產品中，只有500億美元屬消費品1，其 餘大部份是工業和資本貨物。然而，新一輪關稅將影響 總值1,200億美元的消費品。尤其是新關稅傾向針對電子、成衣和玩具產品。我們注意到，推延至12月15日才 對這些貨品開徵關稅，目的似乎是要緩減關稅在節日購物旺季期間，對耐用品消費造成的影響。事實上，若實施這些關稅，最終造成的影響仍然不變。此外，零售商 所受影響不止如此：值得注意的是，市場對非關稅產品（甚至服務）的需求亦可能受壓。原因很簡單：假設在 相同的情況下，若手機售價增加，消費者在其他物品的消費將相應減少，例如在餐廳用膳。雖然企業可能會承 擔部份關稅影響，但與一年前比較，現時的利潤率明顯減少2，我們憂慮企業可能會把大部份關稅轉嫁予美國 消費者。
有關發展將對美國經濟構成重大下行風險。在過去一 年，約佔國內生產總值70%的消費開支特別暢旺，成為 支撐經濟的重要因素。值得注意的是，消費信心仍然穩健，工資增長（約3%）亦相當不錯。3同樣，即使就業機會增長略為放緩，勞工市場依然維持良好狀態。然而，若缺乏商業投資和貿易活動，美國將顯著側重單 一支柱來支撐經濟增長，而這條支柱現時似乎有一點 晃動。
2. 關稅公布後不久，人民幣（CNY）兌美元匯率隨即跌破 七元的水準。我們認為這對心理造成的影響較經濟影響更重大，但有關變動產生了兩種避險理由，進一步加劇避險情緒：首先，市場將擔心人民幣可能進一步大幅貶值，導致資金外流。雖然我們預期人民幣兌美元將會貶值，但相信步伐將相當緩慢，不會大幅急跌。話雖如此，即使貨幣溫和及緩步貶值，也可能引發投資者憂慮。其次，市場仍不知道中國將推出哪些重大反制措施，我們現在必須觀察中國政策官員的回應，到底他們將透過貨幣抑或其他管道應對最新的關稅威脅？反制措施將削弱全球業商業信心和貿易活動。
值得注意的是，人民幣佔美元貿易加權貨幣籃子的16%，而且對籃子內其他貨幣的影響亦越來越大。投資者關注美元走強亦無可厚非，因美元走強對美國（及全球）經濟增長造成重大阻力，同時亦反映金融狀況持續緊縮。
儘管如此，我們注意到中國的政策反應亦可能有利承險，尤其是若政策包括直接刺激國內增長的措施。事實上，我們預期中國人民銀行將進一步放寬政策，並為經濟提供額外的財政支持。一如既往，市場如何解讀這些措施，將取決於其規模、範圍和時間。
3. 在8月1日的公布之後，美國公債及不少國家債券的殖利率曲線顯著走平。全球殖利率曲線顯著走平，刺激經濟衰退機會再度上升，令美國明年出現「曲線引致經濟衰退」的可能性增加。目前我們預期2020年不會出現技術性經濟衰退，但加徵關稅所造成的信心衝擊，或足以令美國2020年的經濟增長跌至或略低於1%，這將視乎信心受挫的程度而定。目前難以斷定近期的殖利率曲線倒掛是否是一個準確的經濟衰退指標，但未來數月，它必定會加劇市場對經濟衰退的憂慮。
03 | 我們對聯準會預期的轉變
鑑於近期的事態發展，我們已由原先預期聯準會降息25個基點，然後在一段長時間維持利率不變，改為預期降息50個基點，其後有可能進一步下調利率。我們亦建議密切留意當局會否發表更多有關在例會以外降息的言論，但這並非我們的基本預測。
我們認為，除了對經濟增長和通膨的廣泛關注外，聯準會亦有可能為達到以下目的而降息50個基點：
•預期美國消費力道將受到打擊，因此作出特別的「防禦性降息」—我們認為聯邦公開市場委員會在7月會議上，對這個新經濟威脅的憂慮並非過度
•推動殖利率曲線走斜，減低市場對殖利率曲線倒掛的憂慮
•支撐金融狀況，尤其當美元進一步走強和整體市場氣氛明顯惡化時，以免任何一項事態發展產生連鎖反應
明確來說，我們不相信單憑降息50個基點便可挽回企業或消費信心（或就此而刺激通膨），但或許能為目前顯得特別脆弱的市場氣氛及經濟增長帶來一定支撐。
1“HowTrump’sTariffsonChineseGoodsWillHitYourShoppingCart”，紐約時報》，2019年5月10日。
2 FactSet，截至2019年7月。
3 彭博資訊，截至2019年8月8日
