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美國再次降息之影響分析

2019/09/23

 

美國聯準會在當地時間9/18宣布降息,延續了全球寬鬆貨幣周期。宏利投資管理首席經濟師兼宏觀經濟策略部主管Frances Donald解讀議息聲明,就聯準會的言論歸納出政策未來走向,並分析當局目前面對的問題。

美國聯準會降息25個基點,並下調超額準備金利率30個基點。根據聯準會的言論,我們認為:

  1. 聯準會主席鮑威爾(Jerome Powell)的立場較聯邦公開市場委員會其他委員溫和,但立場強硬的委員正減緩當局應對經濟發展,增加了政策失誤的機會。
  2. 10月進一步降息是合理的基本預期,但還須視貿易政策發展而定(目前市場價格反映10月再度降息的機會率為43%)。[1]
  3. 聯準會很可能在年底前恢復資產負債表的自然增長。

重要的是,我們認為市場價格尚未全面反映未來12個月可能繼續降息。換言之,預期聯準會未來將需要更加積極行動,以追上經濟發展情勢,尤其是我們看到美國經濟正面對連串問題。

問題一:貿易戰正削弱美國增長前景,影響超出大部份人(包括我們)原先預期
過去兩周,地緣政治緊張局勢或許有所緩和,但仍遠較7月31日的情況嚴峻。目前,美國企業面對的關稅多於7月議息會議的時候。此外,美國製造業前景持續轉淡。紐約聯邦儲備銀行目前估計,第三季GDP增長約為1.6%,並預料將在第四季放緩至1.1%。[2]我們認同這評估,並認為明年第一季增長將介於1.0%至1.5%之間。無論如何,這個增長數字難言可觀。

問題二:地緣政治風險加劇
香港示威活動、英國脫歐、阿根廷政局及全球石油供應受阻的威脅 — 近期有關這些事件的消息顯示,市場價格或許尚未完全反映相關風險。值得注意的是,除了剛發生的沙烏地阿拉伯煉油廠遭無人機襲擊外,與上一次聯準會會議時相比,其他事件的緊張局勢已經升溫。

 

問題三:殖利率曲線令人懊惱
目前,美國公債殖利率曲線的每個主要部份均曾經出現倒掛,儘管某些部份(例如是兩年期與十年期利差)已重返正數1,但早前出現第一次倒掛後,市場對經濟衰退可能性增加的憂慮仍然揮之不去。此外,
比起過往錯誤顯示衰退臨近的訊號,這次殖利率曲線倒掛持續的時間較長(圖1)。雖然我們有理由相信,殖利率曲線出現扭曲是期限溢價受壓所致,但聯準會過去曾錯判殖利率曲線倒掛造成的損害,因此預料當局對這次倒掛不會坐視不管。


 

問題四:美元強勢削弱經濟增長
聯準會清楚表示,其行動並非針對美元走勢,但相信當局的分析已考慮貿易加權美元的價值,因為美元強勢:

  1. 會自然產生通縮作用
  2. 會削弱美國企業利潤/商業投資
  3. 是全球金融狀況收緊的形式之一

聯準會過往的分析指出,當實質貿易加權美元升值10%時,便可能降低美國GDP 0.5個百分點。[3]就此而言,我們注意到以貿易加權方式計算,美元自2018年初以來共升值9%。

問題五:通膨預期仍然溫和
實質通膨率在過去三個月得到改善:三個月核心個人消費支出的年率化增長將近2.0%。1這雖然是喜訊,但長期通膨預期(影響聯準會前瞻性模型的因素)仍然非常疲弱。如果聯準會有意令殖利率曲線趨向陡斜,必須讓市場相信其行動能使通膨逐漸上升。但在目前情況下,通膨上升而長期通膨預期受壓,只會令殖利率曲線趨於平坦,並很可能損害當局的公信力。

問題六:停滯性通膨風險升溫
近期高於預期的通膨或可視為利多消息,但卻出現經濟增長轉弱之時。有關過往停滯性通膨期間的分析顯示,當增長放緩和通膨上升(即停滯性通膨),股票普遍表現未如理想(圖2)。我們認為停滯性通膨主要是今年第四季出現的問題。至少在短期內,通膨走高部分源於關稅(這些關稅應會逐步減少)。同樣,關稅對需求面造成衝擊,最終會在中期導致經濟出現通縮。
鑑於在目前經濟周期,聯準會絕大部份時間均未能實現2.0%的通膨目標,因此預料當局暫時會著重增長多於通膨。我們認為這意味即使通膨達到目標,亦不會令聯準會停止進一步降息。


 

問題七:就業機會增長放緩

美國在8月新增130,000個就業機會。雖然這個數字大致合理,但就業機會增長動力顯然正在減弱。部份評論員認為,這是由於勞動市場人數太少,而非就業機會數目太少。換言之,他們認為情況是求職人數不足所致。然而,這觀點忽略了職位空缺數目其實也在減少。此外,工資增長大約在3.2%水準停滯不前,亦意味增長放緩較可能是源於企業對工人的需求下跌。

沒有問題的範疇:美國消費
美國經濟增長仍有一個亮點,就是消費:消費者信心接近歷史高位,而零售銷售亦再度加速。由於消費佔美國經濟約三分之二,我們很容易會認為,消費市場暢旺便能克服上述所有問題。這是樂觀的想法,消費支出其實是一個遞延指標,通常在臨近經濟衰退前都表現良好。
儘管我們並非預料經濟將陷入衰退,但暫時傾向關注上述問題多於美國家庭支出,亦希望聯準會的想法與我們一致。

 

[1] 彭博資訊,截至2019年9月17日。

[2] Nowcasting Report, 紐約聯邦儲備銀行,截至2019年9月13日。

[3] The Effect of the Strong Dollar on U.S. Growth, 紐約聯邦儲備銀行,2015年7月17日。

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