2019/09/23
美國聯準會在當地時間9/18宣布降息，延續了全球寬鬆貨幣周期。宏利投資管理首席經濟師兼宏觀經濟策略部主管Frances Donald解讀議息聲明，就聯準會的言論歸納出政策未來走向，並分析當局目前面對的問題。
美國聯準會降息25個基點，並下調超額準備金利率30個基點。根據聯準會的言論，我們認為：
重要的是，我們認為市場價格尚未全面反映未來12個月可能繼續降息。換言之，預期聯準會未來將需要更加積極行動，以追上經濟發展情勢，尤其是我們看到美國經濟正面對連串問題。
問題一：貿易戰正削弱美國增長前景，影響超出大部份人（包括我們）原先預期
過去兩周，地緣政治緊張局勢或許有所緩和，但仍遠較7月31日的情況嚴峻。目前，美國企業面對的關稅多於7月議息會議的時候。此外，美國製造業前景持續轉淡。紐約聯邦儲備銀行目前估計，第三季GDP增長約為1.6%，並預料將在第四季放緩至1.1%。[2]我們認同這評估，並認為明年第一季增長將介於1.0%至1.5%之間。無論如何，這個增長數字難言可觀。
問題二：地緣政治風險加劇
香港示威活動、英國脫歐、阿根廷政局及全球石油供應受阻的威脅 — 近期有關這些事件的消息顯示，市場價格或許尚未完全反映相關風險。值得注意的是，除了剛發生的沙烏地阿拉伯煉油廠遭無人機襲擊外，與上一次聯準會會議時相比，其他事件的緊張局勢已經升溫。
問題三：殖利率曲線令人懊惱
目前，美國公債殖利率曲線的每個主要部份均曾經出現倒掛，儘管某些部份（例如是兩年期與十年期利差）已重返正數1，但早前出現第一次倒掛後，市場對經濟衰退可能性增加的憂慮仍然揮之不去。此外，
比起過往錯誤顯示衰退臨近的訊號，這次殖利率曲線倒掛持續的時間較長（圖１）。雖然我們有理由相信，殖利率曲線出現扭曲是期限溢價受壓所致，但聯準會過去曾錯判殖利率曲線倒掛造成的損害，因此預料當局對這次倒掛不會坐視不管。
問題四：美元強勢削弱經濟增長
聯準會清楚表示，其行動並非針對美元走勢，但相信當局的分析已考慮貿易加權美元的價值，因為美元強勢：
聯準會過往的分析指出，當實質貿易加權美元升值10%時，便可能降低美國GDP 0.5個百分點。[3]就此而言，我們注意到以貿易加權方式計算，美元自2018年初以來共升值9%。
問題五：通膨預期仍然溫和
實質通膨率在過去三個月得到改善：三個月核心個人消費支出的年率化增長將近2.0%。1這雖然是喜訊，但長期通膨預期（影響聯準會前瞻性模型的因素）仍然非常疲弱。如果聯準會有意令殖利率曲線趨向陡斜，必須讓市場相信其行動能使通膨逐漸上升。但在目前情況下，通膨上升而長期通膨預期受壓，只會令殖利率曲線趨於平坦，並很可能損害當局的公信力。
問題六：停滯性通膨風險升溫
近期高於預期的通膨或可視為利多消息，但卻出現經濟增長轉弱之時。有關過往停滯性通膨期間的分析顯示，當增長放緩和通膨上升（即停滯性通膨），股票普遍表現未如理想（圖２）。我們認為停滯性通膨主要是今年第四季出現的問題。至少在短期內，通膨走高部分源於關稅（這些關稅應會逐步減少）。同樣，關稅對需求面造成衝擊，最終會在中期導致經濟出現通縮。
鑑於在目前經濟周期，聯準會絕大部份時間均未能實現2.0%的通膨目標，因此預料當局暫時會著重增長多於通膨。我們認為這意味即使通膨達到目標，亦不會令聯準會停止進一步降息。
問題七：就業機會增長放緩
美國在8月新增130,000個就業機會。雖然這個數字大致合理，但就業機會增長動力顯然正在減弱。部份評論員認為，這是由於勞動市場人數太少，而非就業機會數目太少。換言之，他們認為情況是求職人數不足所致。然而，這觀點忽略了職位空缺數目其實也在減少。此外，工資增長大約在3.2%水準停滯不前，亦意味增長放緩較可能是源於企業對工人的需求下跌。
沒有問題的範疇：美國消費
美國經濟增長仍有一個亮點，就是消費：消費者信心接近歷史高位，而零售銷售亦再度加速。由於消費佔美國經濟約三分之二，我們很容易會認為，消費市場暢旺便能克服上述所有問題。這是樂觀的想法，消費支出其實是一個遞延指標，通常在臨近經濟衰退前都表現良好。
儘管我們並非預料經濟將陷入衰退，但暫時傾向關注上述問題多於美國家庭支出，亦希望聯準會的想法與我們一致。
[1] 彭博資訊，截至2019年9月17日。
[2] Nowcasting Report， 紐約聯邦儲備銀行，截至2019年9月13日。
[3] The Effect of the Strong Dollar on U.S. Growth， 紐約聯邦儲備銀行，2015年7月17日。
