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甚麼因素帶動美國銀行業前景的動力?投資者宜注視的關鍵指標

2019/10/22

 

自2019年初以來利率環境的轉變由原來預期升息改變為預期降息,美國銀行業的前景氣氛出現了明顯改變。在本文中由Lisa A. Welch領導的美國地區銀行團隊作出分析,指出市場對銀行業收入與利率下跌及淨利息收益率掛釣的普遍誤解,美國銀行業在降息環境下的潛在增長動力。Lisa的團隊認為,雖然利率下降,美國銀行業仍存在若干利多催化劑,為淨利息收入的一股動力來源。

聯準會於2019年9月18日宣布降息25點,聯邦基金利率調低至1.75%至2%,聯準會就這次降息行動已於前一個月與市場進行溝通,故已屬市場預期之內1 。我們的觀點與市場的看法相同,認為這次降息屬預防性,以達到再通膨(reflation)及抵銷中美貿易磨擦對美國經濟的短期傷害。

我們預期美國經濟會保持健康增長,縱然增長率會輕微低於去年的水準,相信降息有助推動經濟活動再度加速。事實上,近期經濟數據表現良好,包括工業生產、新屋動工及首次申領失業救濟人數均高於預期。我們近期與熟悉美國當地市場的銀行界管理團隊的交流,顯示反映貸款持續獲得增長、信貸環境良好,值得注意的是,最近兩次降息及今年至少再多一次的降息情況,已經被納入我們及市場的預測之內。假設聯準會再有降息行動,我們預期銀行業2019年的每股獲利增長,仍會獲得中至高單位數的增幅, 2020年增幅預期會獲得中單位數字的增幅,以下我們會詳細解說。

我們的觀點:對美國銀行業來說,淨利息收入是收益增長的重要來源。雖然目前處於降息環境,但有多項利多因素支持這個增長來源。

2019年初起隨著利率環境由預期升息轉為預期降息,美國銀行業前景氣氛出現了明顯變化。投資者可能會誤解,在利率下跌和淨利息收益率受壓的情況下,美國銀行業的收益可能會減少。(淨利息收益率是一個關鍵財務指標,指銀行借貸利息收入與所付存款利息之間的差距,相對銀行生息資產金額的比率。)

銀行盈利受利率敏感度的影響

在2009年至2015年期間,聯邦基金利率接近零,故銀行沒有太大誘因就未來利率變動進行對沖。整體上,銀行業的資產負債表都偏重對利率敏感的資產(例如客戶貸款),即銀行資產較負債(例如客戶存款)更能受惠於升息。

聯準會自2015年起撤回零利率政策,提升了銀行利潤。雖然銀行業依然偏重利率敏感資產,但近期貨幣政策改變,為銀行帶來對沖資產負債表的誘因。多家銀行已增持利率對沖,以降低資產對利率的敏感度。再者,在先前的升息環境下,銀行調高了存款利率,因此目前有調降空間。相信這兩項措施有助保障銀行的淨利息收益率和前景,從而紓緩降息的負面影響。

拆解各種指標的關係:i) 利率與淨利息收益率;ii) 淨利息收入及淨利息收益率;iii) 貸款總額與淨利息收入

從美國銀行業相對聯邦基金利率平均淨利息收益率的長期趨勢來看,平均值明顯上升。此外,聯準會在2015年升息,結束延續多時的零利率政策,亦使業界受惠。同樣值得注意的是,業界淨利息收益率與聯邦基金利率的長期走勢大致並無相關性(圖一),因為銀行普遍致力維持較中性資產,情況就如近期所見。



鑑於聯準會調整貨幣政策,利率下跌在過去對業界淨利息收入的影響也值得探討。(淨利息收入是銀行盈利增長的關鍵指標,計算方法是將銀行資產的利息收入,減去就負債所支付的利息。)歷史數據顯示,業界的淨利息收入和平均淨利息收益率之間存在非線性關係(圖二)。事實上,在1990年代至2000年代,美國銀行業即使面對淨利息收益率下跌,但淨利息收入仍不斷增長2。銀行業投資者在這段時期亦取得可觀報酬。在1994年3月至2001年3月,標準普爾綜合1500銀行分類指數取得19.3%的年率漲幅,但同期業界淨利息收益率下跌115個基點。



我們認為,分析美國銀行業收益增長面對的影響時,須要評估淨利息收入與貸款總額增長之間的高相關性,而非只聚焦於聯邦基金利率和淨利息收益率對其收益的影響(圖三)。自1985年以來淨利息收入唯一一次下跌發生於2007年/2008年金融危機後,當時企業和消費者相繼償還債務,導致貸款總額下跌2。金融危機過後,貸款者和銀行維持了保守策略一段時間,到了2011年才開始恢復投資,貸款下跌的趨勢亦告一段落。

淨利息收入與貸款總額的正向關係持續,隨著貸款總額上升,淨利息收入亦開始增加。銀行資產負債表內的貸款不斷增長,帶來高度可預測和穩定的收益來源。我們一直認為這是判定銀行價值的關鍵因素。



我們預料短期內不會發生如2007年/2008年金融危機般重大的事件。回顧歷史,足以抑遏貸款總額和淨利息收入增長的嚴重衰退非常罕見,近百年來只曾出現一次,當時正值經濟大蕭條,業界的淨利息收入持續下跌。

我們認為聯準會在經濟表現強勁的環境下降息,將會延長目前的擴張期,為貸款增長帶來進一步支撐。近年,業界貸款增長一直穩健,自2016年底以來平均按年增長5%2 (圖四)。在目前經濟環境下,我們認為這是健康的增長,隨著經濟持續擴張,趨勢可望延續下去。



近年銀行貸款增長穩健 關視關鍵指標:淨利息收入

我們當然認為,淨利息收益率上升較淨利息收益率下跌的環境吸引。然而,我們相信投資者應著眼於淨利息收入,因為這是美國銀行業收益增長的重要動力。我們認為支持美國銀行業前景的利多因素眾多,包括在穩定的信貸環境下貸款增長穩健;銀行致力控制成本和實現營運槓桿;以及持續妥善地管理資本,包括收購股份和配息。

綜合上述因素,預料業界在今明兩年可繼續獲得中至高的個位數的每股盈利增長。在長期的整合趨勢下,業界仍可受惠於結構性利多因素,併購活動將持續為銀行業投資者帶來廣泛利益。美國銀行業不能倖免於目前的風險,例如中美貿易關係緊張、全球經濟近期放緩,以及美國利率相對歷史依然偏低。然而,我們認為美國銀行業的基本因素穩健,目前估值低於過往和市場水準,因此是吸引的投資機會。

鑑於目前的地緣政局和全球宏觀憂慮,股市或許會持續反覆波動。無論如何,我們認為任何時刻都應關注美國本土經濟,因為這是貸款增長和信貸支出的動力。我們相信美國經濟可持續擴張,在未來數年推動當地銀行業前景。

 

註:

[1] 美國聯準會年初至今共降息50點,資料來源:美國聯準會,截至2019年9月18日。

[2] 美國聯準會聖路易斯銀行分局,截至2019年第二季。

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