2019/10/22
自2019年初以來利率環境的轉變由原來預期升息改變為預期降息，美國銀行業的前景氣氛出現了明顯改變。在本文中由Lisa A. Welch領導的美國地區銀行團隊作出分析，指出市場對銀行業收入與利率下跌及淨利息收益率掛釣的普遍誤解，美國銀行業在降息環境下的潛在增長動力。Lisa的團隊認為，雖然利率下降，美國銀行業仍存在若干利多催化劑，為淨利息收入的一股動力來源。
聯準會於2019年9月18日宣布降息25點，聯邦基金利率調低至1.75%至2%，聯準會就這次降息行動已於前一個月與市場進行溝通，故已屬市場預期之內1 。我們的觀點與市場的看法相同，認為這次降息屬預防性，以達到再通膨(reflation)及抵銷中美貿易磨擦對美國經濟的短期傷害。
我們預期美國經濟會保持健康增長，縱然增長率會輕微低於去年的水準，相信降息有助推動經濟活動再度加速。事實上，近期經濟數據表現良好，包括工業生產、新屋動工及首次申領失業救濟人數均高於預期。我們近期與熟悉美國當地市場的銀行界管理團隊的交流，顯示反映貸款持續獲得增長、信貸環境良好，值得注意的是，最近兩次降息及今年至少再多一次的降息情況，已經被納入我們及市場的預測之內。假設聯準會再有降息行動，我們預期銀行業2019年的每股獲利增長，仍會獲得中至高單位數的增幅， 2020年增幅預期會獲得中單位數字的增幅，以下我們會詳細解說。
我們的觀點：對美國銀行業來說，淨利息收入是收益增長的重要來源。雖然目前處於降息環境，但有多項利多因素支持這個增長來源。
2019年初起隨著利率環境由預期升息轉為預期降息，美國銀行業前景氣氛出現了明顯變化。投資者可能會誤解，在利率下跌和淨利息收益率受壓的情況下，美國銀行業的收益可能會減少。(淨利息收益率是一個關鍵財務指標，指銀行借貸利息收入與所付存款利息之間的差距，相對銀行生息資產金額的比率。)
銀行盈利受利率敏感度的影響
在2009年至2015年期間，聯邦基金利率接近零，故銀行沒有太大誘因就未來利率變動進行對沖。整體上，銀行業的資產負債表都偏重對利率敏感的資產(例如客戶貸款)，即銀行資產較負債(例如客戶存款)更能受惠於升息。
聯準會自2015年起撤回零利率政策，提升了銀行利潤。雖然銀行業依然偏重利率敏感資產，但近期貨幣政策改變，為銀行帶來對沖資產負債表的誘因。多家銀行已增持利率對沖，以降低資產對利率的敏感度。再者，在先前的升息環境下，銀行調高了存款利率，因此目前有調降空間。相信這兩項措施有助保障銀行的淨利息收益率和前景，從而紓緩降息的負面影響。
拆解各種指標的關係：i) 利率與淨利息收益率；ii) 淨利息收入及淨利息收益率；iii) 貸款總額與淨利息收入
從美國銀行業相對聯邦基金利率平均淨利息收益率的長期趨勢來看，平均值明顯上升。此外，聯準會在2015年升息，結束延續多時的零利率政策，亦使業界受惠。同樣值得注意的是，業界淨利息收益率與聯邦基金利率的長期走勢大致並無相關性(圖一)，因為銀行普遍致力維持較中性資產，情況就如近期所見。
鑑於聯準會調整貨幣政策，利率下跌在過去對業界淨利息收入的影響也值得探討。（淨利息收入是銀行盈利增長的關鍵指標，計算方法是將銀行資產的利息收入，減去就負債所支付的利息。）歷史數據顯示，業界的淨利息收入和平均淨利息收益率之間存在非線性關係(圖二)。事實上，在1990年代至2000年代，美國銀行業即使面對淨利息收益率下跌，但淨利息收入仍不斷增長2。銀行業投資者在這段時期亦取得可觀報酬。在1994年3月至2001年3月，標準普爾綜合1500銀行分類指數取得19.3%的年率漲幅，但同期業界淨利息收益率下跌115個基點。
我們認為，分析美國銀行業收益增長面對的影響時，須要評估淨利息收入與貸款總額增長之間的高相關性，而非只聚焦於聯邦基金利率和淨利息收益率對其收益的影響(圖三)。自1985年以來淨利息收入唯一一次下跌發生於2007年/2008年金融危機後，當時企業和消費者相繼償還債務，導致貸款總額下跌2。金融危機過後，貸款者和銀行維持了保守策略一段時間，到了2011年才開始恢復投資，貸款下跌的趨勢亦告一段落。
淨利息收入與貸款總額的正向關係持續，隨著貸款總額上升，淨利息收入亦開始增加。銀行資產負債表內的貸款不斷增長，帶來高度可預測和穩定的收益來源。我們一直認為這是判定銀行價值的關鍵因素。
我們預料短期內不會發生如2007年/2008年金融危機般重大的事件。回顧歷史，足以抑遏貸款總額和淨利息收入增長的嚴重衰退非常罕見，近百年來只曾出現一次，當時正值經濟大蕭條，業界的淨利息收入持續下跌。
我們認為聯準會在經濟表現強勁的環境下降息，將會延長目前的擴張期，為貸款增長帶來進一步支撐。近年，業界貸款增長一直穩健，自2016年底以來平均按年增長5%2 (圖四)。在目前經濟環境下，我們認為這是健康的增長，隨著經濟持續擴張，趨勢可望延續下去。
近年銀行貸款增長穩健 關視關鍵指標：淨利息收入
我們當然認為，淨利息收益率上升較淨利息收益率下跌的環境吸引。然而，我們相信投資者應著眼於淨利息收入，因為這是美國銀行業收益增長的重要動力。我們認為支持美國銀行業前景的利多因素眾多，包括在穩定的信貸環境下貸款增長穩健；銀行致力控制成本和實現營運槓桿；以及持續妥善地管理資本，包括收購股份和配息。
綜合上述因素，預料業界在今明兩年可繼續獲得中至高的個位數的每股盈利增長。在長期的整合趨勢下，業界仍可受惠於結構性利多因素，併購活動將持續為銀行業投資者帶來廣泛利益。美國銀行業不能倖免於目前的風險，例如中美貿易關係緊張、全球經濟近期放緩，以及美國利率相對歷史依然偏低。然而，我們認為美國銀行業的基本因素穩健，目前估值低於過往和市場水準，因此是吸引的投資機會。
鑑於目前的地緣政局和全球宏觀憂慮，股市或許會持續反覆波動。無論如何，我們認為任何時刻都應關注美國本土經濟，因為這是貸款增長和信貸支出的動力。我們相信美國經濟可持續擴張，在未來數年推動當地銀行業前景。
註:
[1] 美國聯準會年初至今共降息50點，資料來源：美國聯準會，截至2019年9月18日。
[2] 美國聯準會聖路易斯銀行分局，截至2019年第二季。
