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中國公司債焦點:1998年以來境外債券市場的首宗國企實質違約事件

2019/12/05

 

在2019年11月25日,由天津市政府持有的一間大宗商品貿易公司 —— 天津物產集團,揭露一項總值12.5億美元債券的債務重整計劃1。該計劃給予債券持有人兩個選擇:承受高達64%的虧損或接受延遲還款。這項宣布表示著自1998年以來在境外美元債券市場的首宗中國國有企業(國企)實質違約事件2。在本文中,宏利投資管理(香港)亞洲區信貸部主管張麗萍會剖析天津物產實質違約的重要意義,並檢視這對亞洲公司債投資者的廣泛影響。

我們認為,天津物產的實質違約歸因於以下三項互為關連的因素:(1)該公司的信貸水準疲弱,而且槓桿比率高;(2)天津物產的大宗商品貿易業務缺乏戰略重要性;以及(3)與其他一線中國城市比較,天津市政府的債務水準相對偏高。

天津物產的信貸水準疲弱,意味該公司必須依靠市政府的援助才能得以生存。然而,鑑於天津物產的業務缺乏戰略重要性,加上天津市政府本身負債高,因此為天津物產提供支持的誘因/能力有限。

低違約率難以持續

廣泛影響方面,中國信貸市場的潛在違約問題仍然是投資者之間的熱門話題。儘管槓桿比率處於高水準,但在過去數年,中國國企債券的境內違約率仍低於0.3%3。國企獲政府的隱性支持是債券違約率低的主要原因。我們的長遠觀點是違約率難以持續處於低水準。因此,中央及地方政府機關日後將會選擇性地為陷入財困的國企提供援助,尤其是在經濟增長面對困境的時期。有鑑於此,我們嚴謹的信貸研究程序不會把因為公司是國企而獲得隱性支持的說法視為理所當然。

展望未來,鑑於國企數目龐大,我們相信政府將會更為有選擇性地提供支持,其決定取決於相關的道德風險,而政府日漸傾向讓陷入財困或無力經營的企業倒閉,令投資者蒙受損失。

 

國企獲政府支持的因素

當評估那些聲稱獲政府隱性支持的公司,我們會審視兩項主要因素:該國企的業務對經濟是否具戰略重要性?以及企業違約會否造成系統性影響或導致潛在的危機擴散?此外,我們亦會關注與企業整體財務狀況相關的多個其他因素,以及中央/省政府/地方政府提供援助的意願和能力。廣泛來說,相較於在競爭激烈的產業營運,或從事商品化或與金融投資相關的公司,我們較看好那些提供必須或關鍵服務的國有
企業。

 

註:

[1] 彭博資訊,2019年11月25日。

[2] 彭博資訊,2019年11月26日。

[3] 高盛,截至2019年10月18日。

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