新型冠狀病毒最新觀點：全方位為經濟把脈

2020/03/03

市場憂慮新型冠狀病毒疫情進一步擴散，令金融市場出現恐慌性拋售。歐美主要股票指數於周四急挫3.1%-4.6%，其中標普500指數及納斯達克指數更是超過八年來最大單日跌幅¹。 由宏利投資管理首席經濟師Frances Donald領導的宏觀經濟策略部團隊，將在本文中闡釋疫情爆發可能促使美國聯準會提前再降息。團隊認為，3月降息並非完全不可能。

總括而言，我們留意到以下發展：

• 全球多個地區面對的通縮壓力增加
• 隨著全球經濟進一步受打擊，美國在6月前降息機會上升
• 疲弱的首季美國經濟數據，可能為聯準會提供一個迅速回應及降息的理由/藉口，而落實時間遠較美國大選之前

美國即將降息?

過去兩個月，我們一直強調新型冠狀病毒爆發的影響將會較市場預期的更明顯，受衝擊的地區亦會更廣泛。我們同時注意到，美國經濟雖不大可能出現衰退，但美國首季經濟增長將出現陣痛，經濟數據可能令人失望。更加重要的是，直至最近，市場嚴重低估降息的可能性。

疫情進一步蔓延，我們對上述三項的預測更有信心，但這亦導致本周金融市場價格出現大幅波動。目前市場價格已反映聯準會將於6月降息25個基點²，跟我們過去六個月的看法一致。到了現在，我們相信聯準會可能在3月18日的議息會議上便會有所行動，而直至6月降息超過一次的可能性大幅增加。

下調聯邦基金利率可以達到甚麼效果?首先，降息用以防止美元持續上升及美國公債殖利率突然上升的情況，導致金融狀況出現大規模緊縮。不用多說，降息亦可能潛在減輕股票下跌的幅度。

顯而易見，美國經濟面對的挑戰並不是獲取資金的管道或資金成本，而是經濟下行的風險。考慮到通膨放緩壓力，以及當利率下限跌至接近零，聯準會需要作出果斷行動，意味著迅速降息成了必需品。在過去六星期公布的經濟數據，是聯準會進行「全方位再評估」經濟前景的考慮因素，原因如下：
 

1.全球經濟數據疲弱，情況可能持續
過去兩個月，我們發表了很多有關新型冠狀病毒爆發的觀點。我們相信：

• 新型冠狀病毒爆發是真正的「黑天鵝」事件，市場不能進行適當評估或反映價格。
• 儘管數據仍然有限，但就目前發布頻率高的指標來看，中國首季經濟其實出現收縮。供應鏈所受的影響巨大及遍佈全球，尤其是歐洲這個已開發市場供應鏈的風向球。
• 美國經濟的免疫力可能較其他地區高，但供應或需求帶來的衝擊則不能倖免。
• 中小企業因疫情打擊而導致違約個案上升、無力向債權人償還款項的情況未見惡化，金融危機蔓延的風險仍持偏低。但一旦發生，破壞力將會相當巨大。
• 我們仍然關注疫情對已開發市場消費者行為的影響，尤其是歐洲、澳洲及加拿大。美國的消費信心亦可能變得脆弱。美國疾病控制及預防中心於周二發表的u0言論，雖出自好意但可能引發恐慌。

從增長角度而言，我們相信消費者信心及消費衝擊將會是新型冠狀病毒蔓延下最棘手的問題。值得留意的是，與供應面的衝搫不同，需求面的衝擊不是經常可補足的。例如你在某天沒有買牛奶咖啡，你毋須在下次光顧時買兩杯。

使我們感到尤其苦惱的是，全球經濟面對的衝擊不是來自強勁的範疇，而是來自本已脆弱的領域——全球製造業已出現頗為明顯的衰退。經濟可能出現雙底形態，而非復甦。換句話說，我們相信這是時候忘記「V型」復甦的念頭，開始想像「W型」的走勢。

與此同時，分別是全球第三及第四大經濟體的日本及德國，其經濟數據在新型冠狀病毒爆發前已表現遜色。儘管這不是我們的基本假設情況，但兩國於今年上半年步入衰退的風險不容忽視。

2.通縮壓力湧現
除全球經濟增長減緩帶來通膨放緩的壓力外，事實上2020年的通膨前景目前已遜於年初。鑑於聯準會有意推動通膨超出目標及訂立較「對稱」的通膨目標，以下事態發展將支持當局進一步放寬貨幣政策：

• 自1月初以來，貿易加權美元一直趨升，結構上會引發通縮效應。²
• 更重要的是，市場的通膨預期已大幅下降，而這是聯準會通膨預期涵蓋的重要部份。聯準會副主席克拉里達（Richard Clarida）於上週五發表演說時表示：「美國的通膨預期處於範圍區間的下限。」，而他認為這個區間「符合聯準會的價格穩定目標。」³
• 除了黃金外，商品市場顯然處於調整階段。²這將在未來影響整體和核心物價（後者的影響會有所滯後）。運送數據亦顯示，中國、日本和南韓（最受疫情影響的國家）在過去三個月的石油進口量，較前三個月下降三分之一。²

• 我們預期中國和亞洲新興市場的生產物價下跌和當地貨幣轉弱，將帶來龐大的輸出通縮壓力。
• 此外，即使我們撇除疫情的影響，基期效應亦反映美國消費物價指數已在2月初至中見頂。

3.殖利率曲線…再次倒掛
殖利率曲線倒掛或許屬於融資問題，但如果聯準會不在短期內降息，亦可能對經濟增長造成重大影響。美元可能會持續上漲，金融狀況出現緊縮，繼而股市進一步下跌（由於前述兩個因素所致），這些現象均不利於經濟增長。這是否意味債市將迫使聯準會降息？從市場角度來看，這大有可能。

4.美元強勢構成棘手問題
美國經濟或多或少已經與全球其他地區脫鈎，該國毫無疑問應最能抵禦新型冠狀病毒疫情；美國是相對封閉的經濟體，而且本土需求仍然強勁。然而，隨著美元走强，這項優勢亦為聯準會帶來一個難題：美元走强令美國製造業活動受壓，導致全球金融狀況出現緊縮，並如上文所述造成通縮。

儘管大部份央行均不願承認其試圖影響匯率，但我們相信在未來數年，央行的主要舉動將是透過調整利率以左右匯價。我們認為，這或許是貨幣政策仍能有效刺激經濟增長的唯一主要機制。

5.美國未來數據疲軟可能帶來降息機會
如上文所述，我們仍然認為美國2020年第一季經濟增長將表現疲弱。事實上，我們已發現一些新湧現的問題，或會導致未來數月經濟表現令人失望：

• 2月份服務業採購經理指數（聯準會密切關注的指標）跌至「收縮」區間。值得注意的地方有兩點：首先，新訂單總額十年來首次下跌；其次，收縮並非完全因新型冠狀病毒疫情造成。該調查顯示，受訪企業關注經濟可能放緩以及11月美國總統大選前的不確定性。⁴
• 市場廣泛預期波音737 MAX系列客機停產（有望在6月左右復產）將拖累美國經濟增長。
• 每月零售銷售數據在過去五個月表現不振，尤其是計算最終GDP總值時使用的「對照組別」，當中不包括食品服務、汽車、建材和油站。²
• 我們認為美國就業市場頗有機會在3月／4月輕微降溫。

在正常情況下，上述數據當然不足以促使聯準會降息，尤其美國房地產業目前呈穩健跡象。但現階段，我們傾向相信部分數據疲弱將可為聯準會推行「防禦性降息」提供藉口。

最後，即將舉行的大選亦可能影響聯準會降息的時間。儘管聯準會從不承認受到選舉絲毫影響，但為免遭受政治干預的指控（甚至觀感），或多或少會驅使當局盡早降息。畢竟此舉亦與聯準會的研究一致：當一個國家的利率接近零的下限時，應盡早迅速降息。

市場觀點：趁低進場？

概括來說，我們依然認為新型冠狀病毒疫情帶來長線入市機會。然而，過去兩周發生的事件讓我們意識到，這次「跌市」可能較大多數人最初預期幅度更深和更持久，目前距離重新增加風險投資的日子可能尚遠。換言之，市場仍未見底。不過，全球央行因應疫情而進一步放寬貨幣政策，並推出有利經濟增長的財政措施，可望支持經濟在下半年回升，我們仍然認為股市在今年年底將高於目前水準。

1  彭博資訊，截至2020年2月28日。

2  彭博資訊，截至2020年2月26日。

3“Financial Markets and Monetary Policy: Is There a Hall of Mirrors Problem?” 聯準會，2020年2月21日

4  IHS Markit，2020年2月21日。