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新型冠狀病毒導致信用市場承受壓力

2020/03/25

決策官員為因應新型冠狀病毒疫情對經濟的影響而推出應對措施,在過去一周內投資者紛紛作出反應,導致金融市場反覆波動。雖然媒體報導集中於感染人數和市場反應,我們的首席經濟師Frances Donald則認為,投資者同樣應關注固定收益領域。

我們清楚知道,全球經濟正展開現代經濟史上其中一次最嚴重的經濟收縮。雖然這實在令人焦慮不安,但我們除了關注經濟收縮的原因外,也應開始審視其產生的不利副作用:全球固定收益市場難以正常運作。我們認為,全球央行必須採取行動,避免市場承受進一步壓力,否則經濟下行的情況,將會延長並且惡化。從投資角度來看,這也許意味避險情緒會延續一段更長的時間。  
 
毫無疑問,新型冠狀病毒感染率的升降非常重要,但財政政策亦同樣關鍵,因為它們會影響經濟衰退的深度,以及復甦出現的時間和形態。然而,我們認為最迫切的總體經濟問題,與疫情的關係不大,反而在於如何讓信用市場回復平靜。
就這方面,市場上有一些利多消息。美國聯準會除了在3月15日推出規模龐大刺激方案[1],並於兩日後重啟商業票據融資工具(CPFF)外[2],亦於其後不久宣布以下措施:
 

  • 推出貨幣市場共同基金流動性工具(Money Market Mutual Fund Liquidity Facility, MMLF)[3]。為刺激停滯的商業票據市場,聯準會的MMLF為銀行及經紀交易商,提供無追索權融資(即有抵押融資),從而購入貨幣市場基金出售的商業票據。聯準會容許銀行在計算其資本時得以不計入這些交易,從而讓使用這工具的銀行,毋須佔用寶貴的資產負債表空間(透過減少資本緩衝)。這是貨幣市場共同基金流動性工具,與商業票據融資工具之間重要的差異。

 

  • 擴大美元換匯額度。措施的範圍已擴張至涵蓋更多央行[4]。關鍵的是,聯準會在3月20日宣布,換匯操作的頻率將由每周增加至每日一次。
  • 持續迅速推行量化寬鬆。聯準會於3月16日起的一周[5]買入2,750億美元公債,並初步形容這次為「5,000億美元以上」的量化寬鬆計劃,而23日更宣布第二波寬鬆行動,包括無限量買進債券。

 
歐洲方面,歐洲央行在3月18日公布推出大型刺激方案,宣布將大舉買入周邊國家債券、私人商業票據和公司債[6]
 
我們須清楚指出,這些政策行動非常重要,某程度上有助美國公債市場回復平靜。然而,我們認為一些重大和迫切的問題仍然存在。在這些問題獲解決前,審慎行事是合理之舉。
 
仍需關注的問題

  1. 隨著以市場為基礎的通膨指標持續下挫,實質殖利率(即名目殖利率減去通膨率)正在上升。油價大幅下跌令情況加劇。正如我們一位資深同事指出,實質殖利率一般是衡量市場是否相信聯準會能成功推動通膨的最重要指標。我們認為聯準會應會非常密切地關注實質殖利率的走勢。
  2. 換匯額度應涵蓋更多央行。聯準會擴大換匯額度無疑舒緩市場對美元可能短缺的憂慮,但有關安排不包括印度和中國,可能會令計劃的成效受限。因此,美元匯價很可能持續面對上升壓力,但程度會減輕。
  3. 貸款利率趨升。這很可能會令月初再融資申請急增的情況見頂。這種一反常態的情況,反映聯準會降息與實質經濟之間的傳導機制欠佳,而由於消費者的財務狀況可能即將轉變,銀行對給予其貸款感到憂慮,導致降息措施成效不彰。
  4. ETF的價格與相關資產淨值之間仍然存在龐大折價,特別是固定收益ETF,顯示相關市場可能受壓。
  5. 市政債券亦出現受壓跡象。正如我們另一位同事所指,不少美國市政府一般均依靠消費稅、收入稅和企業稅稅收以維持營運。隨著經濟活動停滯,許多市政府的稅收可能會減少,繼而對市政債券市場造成影響。

 
總結
無可否認的是:央行在過去一周一直努力不懈,竭盡所能運用各種政策工具,務求控制經濟損失。雖然我們慶幸央行在這麼短的時間內,推出了大量措施,但其無疑仍須採取更具有影響力的政策行動。

 

[1]「聯邦公開市場委員會新聞發布會」,federalreserve.gov,2020年3月15日。

[2]「商業票據融資工具」,federalreserve.gov,2020年3月18日。

[3]「聯邦銀行監管機構頒布貨幣市場共同基金流動性工具的暫定最終規則」,federalreserve.gov,2020年3月19日。

[4]「央行的協調措施提供更多美元流動資金」,federalreserve.gov,2020年3月20日。

[5]  彭博資訊,2020年3月16日。

[6]「歐洲央行宣布7,500億歐元的大流行緊急資產購買計劃」,歐洲央行,2020年3月18日。

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