2020/04/14
債券市場流動性嚴重短缺，促使美國聯準會採取史無前例的干預措施。宏利投資管理高級投資組合經理Howard C. Greene和Jeffrey N. Given剖析導致近日價格波動的因素，以及對投資者的潛在影響。
經常有評論認為，在2008年金融危機後出現的異常錯位情況，是世代難遇的市場事件。然而，事後回顧，情況往往並非如此。現在，美國聯準會為回購市場提供幾乎無限量的支持，並推出新一輪的大規模量化寛鬆措施；與此同時，國會剛通過規模達2兆美元的刺激經濟方案，致力緩和鎖國封城及企業停工對經濟造成的衝擊。1在全球金融危機過後的11年，投資者又再度面對似曾相識的情況。
廣泛拋售潮下債市未能獨善其身
鑑於新冠肺炎全球大流行和嚴重程度日趨明顯，股票市場及其他風險資產在極短時間內遭大幅拋售：標準普爾500指數由2020年2月19日的歷史高點急挫，在短短一個月內下跌超過30%。2雖然風險資產的跌幅嚴重，但這情況不難解釋：市場上若干範疇因預期若干利多因素而估值過高，當投資者在一夜之間失去信心後，股票及其他風險資產持股遭拋售實屬意料之內。
然而，投資者急於拋售股票並非為了轉持較安全的高評級債券，而是希望把任何易於出售的投資部位套現。事實上，相對於股票，優質債券可能是較容易、更是較適宜出售的資產。由於股市的跌幅龐大而且迅速，加上大部份美國公債市場截至2月份仍是上漲的，因此希望套現的投資者會出售高評級債券，而非拋售股票部位以鎖定虧損。這種急於求售的心態，是美國公債殖利率在股市出現最大跌幅的這幾天上升的原因之一；當時無論大型或散戶投資者均拋售投資，爭相降低持有部位。
投資者爭相套現使傳統定價模型失效
近日，公司債的多個類別市場均出現信貸曲線倒掛的情況，短期高評級債券的利差高於較長期而品質較低的債券。這情況過往幾乎從未出現，我們相信這主要反映金融體系的流動性短缺：大量投資者同時爭相平倉，而且他們往往拋售同一類持股。經紀交易商的資產負債表迅速超出額度，最終導致市場的利差範疇出現異常的價格表現。價格錯位的情況開始緩慢調整，但這將會是一個漫長的過程。
自2月底以來，投資級別公司債市場的平均利差由僅高於1%上升至差不多4%，其後才回落至3%的低段區間。高收益市場的走勢更為顯著：利差由3%的中段區間飆升接近11%，其後回落至9%的範圍。優質不動產抵押證券(MBS)和資產抵押證券(ABS)的情況亦相同。目前，MBS的利差約為90基點，是2月中約45基點的兩倍；ABS的利差目前約處於300基點的低至中段區間，約為2月中水準的五倍。一般來說，上述證券只會在經濟衰退的高峰期才會出現這種估值水準。2 然而值得注意的是，這看來並非如2008年般的系統性崩潰；現在，銀行體系資本充足，而且金融業毋須應對任何嚴重的償債能力問題。
聯準會應對措施：史無前例，刻不容緩
如市場所料，聯準會迅速採取應對措施，首先把短期利率減至零水準，然後推出新一輪的大規模量化寬鬆政策，儘管成效難以立竿見影，應有助緩和市場的流動性問題。雖然救市方案涉及多個層面，而且很可能不斷變化，但值得注意的是，聯準會在初級和次級市場推出信用機制，將有助業務穩定的企業發行新債，亦可讓希望降低投資部位的投資者出售債券。3此舉非常重要，因為公司債市場的真正擔憂之一，是假如債市實際上停止運作，發行人可能無法為未來數月到期的債券再融資；聯準會願意大規模購買商業票據，有助紓緩部份市場憂慮。
房地產市場重蹈2008年覆轍的可能性不大
經過一輪市場活動後，近日貸款再融資的步伐已略為放緩。債市的異常情況推高了殖利率，實際上導致30年期固定利率抵押貸款的平均利率在3月份上漲；一般來說，固定利率抵押貸款與長天期公債緊密連動。4受保持社交距離的措施影響，再融資步伐當然亦有所放緩，融資評估被延遲，許多銀行分行亦暫停客戶需親臨處理的業務。房屋抵押市場略為回穩，可能有助穩定整體MBS市場，值得注意的是，房地產市場年初的表現頗為強勁。有別於2008年，目前證券化債市並無內在缺點導致投資者需要平倉；然而，固定收益許多類別的市場均出現被迫平倉情況，包括MBS。
市場也許未觸底，但價格錯位顯然創造買入良機
雖然無法預測市場何時觸底，但我們相信現在許多類別債市的價格並未反映日後的真正風險水準。如我們所述，優質短存續期債券的定價，主要反映市場的技術面，而非基本面因素。摩根大通最新的一項預測顯示，約3.5%的投資級別企業債券可能會在未來數月被降級。5雖然這個比例並不算小，但也意味96.5%企業債券將能抵禦這次市場震盪，不會被調降評等 — 現在該範圍大部份債券的價格均受壓。我們的分析顯示，若在該等利差水準買入投資級別企業債券，幾乎總能夠在未來一年取得優於美國公債的表現。當然，我們無法保證這次市場震盪最終不會有別於過往，但現實是，僅在六周之前，實力穩健而且基本因素良好的發行人只提供極低的殖利率。現在的市場動態已完全改變；我們發現公司債市場，已展現若干具價格吸引力的機會，不論是投資級別和高收益債券，以至MBS市場，我們都認為已提供優秀的相對價值。雖然預料市場在未來數周將會更為波動，但聯準會正竭盡所能，支持市場保持穩健和正常運作，而估值現在已跌至十年一遇的水準。待市場完全回穩時才重新進場，往往已是為時已晚。
[1] wsj.com, “Trump Signs $2 Trillion Coronavirus Stimulus Bill After Swift Passage by House” ，2020年3月27日。
[2] bloomberg.com，截至2020年3月31日。
[3] forbes.com, “The Federal Reserve Moves To Buy Corporate Debt”，2020年3月23日。
[4] 美國聖路易斯聯邦儲備銀行，截至2020年3月31日。
[5] 摩根大通，2020年3月。
