跳到主要内容
返回

解讀當前市況:債市流動性及投資者爭相套現

2020/04/14

債券市場流動性嚴重短缺,促使美國聯準會採取史無前例的干預措施。宏利投資管理高級投資組合經理Howard C. Greene和Jeffrey N. Given剖析導致近日價格波動的因素,以及對投資者的潛在影響。

經常有評論認為,在2008年金融危機後出現的異常錯位情況,是世代難遇的市場事件。然而,事後回顧,情況往往並非如此。現在,美國聯準會為回購市場提供幾乎無限量的支持,並推出新一輪的大規模量化寛鬆措施;與此同時,國會剛通過規模達2兆美元的刺激經濟方案,致力緩和鎖國封城及企業停工對經濟造成的衝擊。1在全球金融危機過後的11年,投資者又再度面對似曾相識的情況。

廣泛拋售潮下債市未能獨善其身

鑑於新冠肺炎全球大流行和嚴重程度日趨明顯,股票市場及其他風險資產在極短時間內遭大幅拋售:標準普爾500指數由2020年2月19日的歷史高點急挫,在短短一個月內下跌超過30%。2雖然風險資產的跌幅嚴重,但這情況不難解釋:市場上若干範疇因預期若干利多因素而估值過高,當投資者在一夜之間失去信心後,股票及其他風險資產持股遭拋售實屬意料之內。

然而,投資者急於拋售股票並非為了轉持較安全的高評級債券,而是希望把任何易於出售的投資部位套現。事實上,相對於股票,優質債券可能是較容易、更是較適宜出售的資產。由於股市的跌幅龐大而且迅速,加上大部份美國公債市場截至2月份仍是上漲的,因此希望套現的投資者會出售高評級債券,而非拋售股票部位以鎖定虧損。這種急於求售的心態,是美國公債殖利率在股市出現最大跌幅的這幾天上升的原因之一;當時無論大型或散戶投資者均拋售投資,爭相降低持有部位。


投資者爭相套現使傳統定價模型失效

近日,公司債的多個類別市場均出現信貸曲線倒掛的情況,短期高評級債券的利差高於較長期而品質較低的債券。這情況過往幾乎從未出現,我們相信這主要反映金融體系的流動性短缺:大量投資者同時爭相平倉,而且他們往往拋售同一類持股。經紀交易商的資產負債表迅速超出額度,最終導致市場的利差範疇出現異常的價格表現。價格錯位的情況開始緩慢調整,但這將會是一個漫長的過程。


自2月底以來,投資級別公司債市場的平均利差由僅高於1%上升至差不多4%,其後才回落至3%的低段區間。高收益市場的走勢更為顯著:利差由3%的中段區間飆升接近11%,其後回落至9%的範圍。優質不動產抵押證券(MBS)和資產抵押證券(ABS)的情況亦相同。目前,MBS的利差約為90基點,是2月中約45基點的兩倍;ABS的利差目前約處於300基點的低至中段區間,約為2月中水準的五倍。一般來說,上述證券只會在經濟衰退的高峰期才會出現這種估值水準。2  然而值得注意的是,這看來並非如2008年般的系統性崩潰;現在,銀行體系資本充足,而且金融業毋須應對任何嚴重的償債能力問題。

聯準會應對措施:史無前例,刻不容緩

如市場所料,聯準會迅速採取應對措施,首先把短期利率減至零水準,然後推出新一輪的大規模量化寬鬆政策,儘管成效難以立竿見影,應有助緩和市場的流動性問題。雖然救市方案涉及多個層面,而且很可能不斷變化,但值得注意的是,聯準會在初級和次級市場推出信用機制,將有助業務穩定的企業發行新債,亦可讓希望降低投資部位的投資者出售債券。3此舉非常重要,因為公司債市場的真正擔憂之一,是假如債市實際上停止運作,發行人可能無法為未來數月到期的債券再融資;聯準會願意大規模購買商業票據,有助紓緩部份市場憂慮。


房地產市場重蹈2008年覆轍的可能性不大

經過一輪市場活動後,近日貸款再融資的步伐已略為放緩。債市的異常情況推高了殖利率,實際上導致30年期固定利率抵押貸款的平均利率在3月份上漲;一般來說,固定利率抵押貸款與長天期公債緊密連動。4受保持社交距離的措施影響,再融資步伐當然亦有所放緩,融資評估被延遲,許多銀行分行亦暫停客戶需親臨處理的業務。房屋抵押市場略為回穩,可能有助穩定整體MBS市場,值得注意的是,房地產市場年初的表現頗為強勁。有別於2008年,目前證券化債市並無內在缺點導致投資者需要平倉;然而,固定收益許多類別的市場均出現被迫平倉情況,包括MBS。 


市場也許未觸底,但價格錯位顯然創造買入良機

雖然無法預測市場何時觸底,但我們相信現在許多類別債市的價格並未反映日後的真正風險水準。如我們所述,優質短存續期債券的定價,主要反映市場的技術面,而非基本面因素。摩根大通最新的一項預測顯示,約3.5%的投資級別企業債券可能會在未來數月被降級。5雖然這個比例並不算小,但也意味96.5%企業債券將能抵禦這次市場震盪,不會被調降評等 — 現在該範圍大部份債券的價格均受壓。我們的分析顯示,若在該等利差水準買入投資級別企業債券,幾乎總能夠在未來一年取得優於美國公債的表現。當然,我們無法保證這次市場震盪最終不會有別於過往,但現實是,僅在六周之前,實力穩健而且基本因素良好的發行人只提供極低的殖利率。現在的市場動態已完全改變;我們發現公司債市場,已展現若干具價格吸引力的機會,不論是投資級別和高收益債券,以至MBS市場,我們都認為已提供優秀的相對價值。雖然預料市場在未來數周將會更為波動,但聯準會正竭盡所能,支持市場保持穩健和正常運作,而估值現在已跌至十年一遇的水準。待市場完全回穩時才重新進場,往往已是為時已晚。

 

[1] wsj.com, “Trump Signs $2 Trillion Coronavirus Stimulus Bill After Swift Passage by House” ,2020年3月27日。

[2] bloomberg.com,截至2020年3月31日。

[3] forbes.com, “The Federal Reserve Moves To Buy Corporate Debt”,2020年3月23日。

[4] 美國聖路易斯聯邦儲備銀行,截至2020年3月31日。

[5] 摩根大通,2020年3月。

  • 2024 年五大宏觀經濟主題

    環球首席經濟師兼策略師 Frances Donald與宏觀經濟策略部主管Alex Grassino 深入探討了 2024 年推動全球經濟和市場的五大動力。

    閱讀更多
  • 經濟衰退又如何?投資前景還看5大因素

    美國經濟衰退可能一觸即發,或會引起投資者憂慮。宏利環球首席經濟師兼策略師Frances Donald提出五項投資者值得注視的因素。

    閱讀更多
  • 銀行業受壓 為特別股創造收益溢價

    面對銀行業危機,特別股在今年較早時間顯著受壓。不過,相對固定收益市場上風險較高的資產,這場危機目前為特別股帶來潛在機遇。

    閱讀更多
查看全部

重要通知 : 近來常有不明人士假冒本公司名義,提供投資服務或謊稱協助安裝不明應用程式於手機等行動裝置,在此提醒切勿相信不明來源所提供之訊息,也切勿提供個資或甚至匯款給不明帳戶或人士。

查看更多

重要通知 : 近來常有不明人士假冒本公司名義,提供投資服務或謊稱協助安裝不明應用程式於手機等行動裝置,在此提醒切勿相信不明來源所提供之訊息,也切勿提供個資或甚至匯款給不明帳戶或人士。

查看更多
確認