2020/04/24
隨著2019新型冠狀病毒（COVID-19）在全球擴散，加上全球經濟增長前景未明，市場自2月底以來出現幾乎前所未見的波動。為此，各國央行已推出大規模刺激措施，以應對金融市場急跌的情況。宏利投資管理固定收益高級投資組合經理陳珮珊認為，雖然市場還需要一些時間才可完全渡過這次危機，但目前正是回顧跌市期間中國債市表現的適當時候。
中國債券年初至今的表現如何？
中國和美國綜合債券是今年唯一取得正報酬的兩大固定收益市場。美國綜合債券上漲2.23%，中國綜合債券則上漲1.14%1。 同期，中國公債上漲0.93%，而中國公司債則上漲0.22%2。以原幣計，中國綜合債券上漲3.02%，中國公債上漲2.81%，公司債則漲2.08%。在這段時期，人民幣兌美元下跌1.24%。
波幅和相關性依然偏低
正如圖二所示，即使在極端市況下，中國債券波幅仍然偏低。根據年初以來的每日報酬，當地債券以年化標準差為5.3%，與其他全球債市相比屬最低水準。同樣地，期間中國債券與其他主要債市的相關性也屬偏低。當我們審視年初至今的每日報酬時，中國債券與美國和歐洲債券的相關性分別為0.16及0.263。這些水準與長期相關性（十年報酬）接近。
中國公債殖利率的最近表現如何？
在面對經濟衝擊初期，中國人民銀行（人行）的反應屬克制，只對貨幣政策作出輕微調整，並無像其他國家般採取更積極的刺激措施，當中美國聯準會的措施尤其積極。聯準會在3月3日首次降息50基點，其後不久再於3月15日第二次降息，幅度達100基點，使目標利率降至0%至0.25%區間。
臨近3月底，人行把七天回購協議利率由2.4%下調至2.2%，是2015年以來最大幅度地調降向銀行提供貸款的利率，可能預示人行日後將會採取更大規模的貨幣政策行動。
在2019新型冠狀病毒疫情爆發初期，中國的應對行動迅速，專注減輕企業的流動資金壓力，尤其是中小型企業。中國亦致力對最受疫情重創的地區及產業提供定向支持。就此而言，人行在2月初透過公開市場操作投入約1.3兆元人民幣的淨流動資金，其後亦於月內推出更多計劃，包括降低股份制銀行的存款準備率100基點，以及下調中期借貸便利利率10基點。此外，當局在2月調降貸款市場利率10基點，但於3月維持該利率不變4。
中國當局至今的回應較為溫和，原因之一是當地市場反應不太激烈。中國股市上月跌約10%5，但其他地區的跌幅則超過30%。因此，中國金融市場並無面對類似其他已開發市場程度的流動資金壓力。事實上，我們並無觀察到境內公司債利差顯著擴張，新發行債券市場的運作亦正常。
因此，自年初以來，十年期中國公債殖利率僅下跌約55基點至2.59%。美國公債殖利率於同期則跌107基點至0.84%。相較之下，十年期中國公債與美國公債利差目前已擴大至1.99%，是2011年底以來的最大差距6。
未來將進一步放寬貨幣政策
雖然中國初期的政策以減輕流動資金壓力及支持工業活動回升為重點，但我們相信，中國政府將需要加大刺激力度，以提振需求和支持增長，尤其是目前經濟活動實際上已經停頓，全球經濟正步向嚴重衰退。市場目前預期，中國經濟將於2020年第一季大幅收縮，其後在下半年輕微復甦。實質GDP很可能獲得低個位數增長。我們認為，中國的經濟增長前景尤其充滿挑戰，預料當地出口需求將於未來數月顯著減少，並需要更多刺激措施以支持增長。與此同時，我們認為政策支持的程度應不會達到2008年過度刺激經濟的水準。
整體來說，中國政府致力維持平衡，在支持經濟增長的同時，也會確保金融市場穩定。此外，任何新措施都應會包含貨幣和財政政策。最重要的是，人行須保持龐大空間，必要時能夠進一步降息，但在降息時應保持審慎和耐性。
中國信貸展望
病毒大流行對中國經濟的影響，將集中於外部需求方面。中國出口產業所承受的下行壓力，應類似2018至2019年中美貿易戰期間所經歷的情況。中國亦可能加推貨幣和財政措施，以推動經濟復甦。至於油價急跌方面，我們認為整體上對中國有利，因為中國的石油需求約70%依賴進口，因此石油回落將利多其經常帳和外匯儲備。此外，能源價格下跌應可減輕通膨壓力，讓當地有更多放寬貨幣政策的空間。
在落實政府的財政刺激政策方面，中國國有企業及地方政府融資平台應繼續擔當重要角色，但與2015年的上一個周期相比，它們的發揮空間顯著減少。這是由於地方政府的債務水準普遍上升。預料新注入的流動資金，將主要流向優質國有企業和地方政府融資平台。評級較低的國有企業／地方政府融資平台及民營企業（境內評級為AA級或以下）可能面對更沉重的流動資金壓力，違約率也許會因而上升。
中國房地產業方面，2019新型冠狀病毒疫情爆發導致營運中斷，亦對開發商造成負面影響，因為來自房地產銷售的現金流減少，將引發再融資風險。至今，政府已放寬當地的限售令，並提供充足的境內流動性，以支持房地產業。然而，如果房地產銷售仍然呆滯，融資管道有限及到期債務沉重的小型發展商，將容易受到影響。自疫情爆發以來，私人開發商的違約數目不斷上升。另一方面，主要開發商（同樣是活躍於境外債市的發行商）大部份擁有充裕的流動資金，能夠在未來12個月償還債務，因此佔有優勢可克服目前經濟低迷時期。我們的研究所覆蓋的開發商，雖然正恢復銷售和建造活動，但房地產需求仍然疲軟，因此預計有關活動不會出現V形反彈。我們亦認為，目前形勢將加快市場整合，可能面對資金緊縮的小型開發商，將會被領先的開發商和國有企業奪去市占率。
在實質經濟轉弱的情況下，中國銀行業很可能面對資產品質壓力，同時保險和證券公司可能會受資本市場表現遜色影響。儘管如此，中國最大型銀行的資產品質及資本適足率處於多年來高點，因此仍穩佔優勢。此外，這些銀行向地方政府融資平台及受產能過剩困擾的產業貸款不多。與其他主要經濟體相比，中國金融體系應相對穩健，尤其是中國金融體系已在2017至2019年期間經歷去槓桿過程，而且當地股市至今抵禦危機的能力勝於其他地區。此外，中國政府在確保金融市場穩定方面的表現不錯。
人民幣觀點
儘管人民幣兌美元下跌約1.24%6，但我們目前預料人民幣將於未來數月繼續狹幅波動。鑑於聯準會實際上已把利率降至零，美元從目前水準大幅升值的動力應會減弱。儘管當地經濟前景已顯著轉弱，中國以緩慢平穩的步伐推行貨幣刺激措施，可望維持相對於其他國家的利差優勢，這將為人民幣帶來支撐。
總結
在2019新型冠狀病毒危機下，中國債券再次展現與其他全球債券的低相關性，以及在前所未見的環境下作為相對避險資產的價值。另外，從絕對殖利率角度來看，中國公債仍是最具吸引力的市場之一，而且相對其他已開發債市的殖利率優勢也可望維持。與此同時，中國政府致力緩慢平穩地實行貨幣刺激措施。長遠而言，隨著中國債券逐步獲納入國際指數，這個主題將吸引更龐大的資金流入，加上外國投資者對中國債券的投資依然不足，我們預計相關需求將持續增長。
註:
1 美元未避險，2020年初至3月25日。彭博巴克萊美國綜合債券指數（美元未避險）、彭博巴克萊中國綜合債券指數（美元，未避險）。
2 美元未避險，2020年初至3月25日。彭博巴克萊中國政府債券指數（美元未避險）、彭博巴克萊中國公司債券指數（美元，未避險））。
3 彭博資訊，截至2020年3月26日。
4 南華早報：“China to inject US$174 billion of liquidity into markets amid new coronavirus outbreak”，2020年2月2日；路透社：“China pumps $79 billion into economy with bank cash reserve cut “，2020年3月13日；路透社：“China cuts medium-term rate to soften coronavirus hit to economy”，2020年2月17日；南華早報：“China keeps benchmark loan rate unchanged despite coronavirus”，2020年3月20日。
5 彭博資訊，截至2020年3月26日。以上海證交所綜合指數為基礎。
6 彭博資訊，截至2020年3月26日。
