2020/06/01
隨著2019新型冠狀病毒的感染率有所放緩，全球許多國家正逐步重啟經濟活動。儘管任何邁向正常化的進展，可能激發市場審慎樂觀情緒，但整體前景仍存在高度不確定性。宏利投資管理首席經濟師兼宏觀經濟策略部主管Frances Donald歸納出五項主題，說明其對市場的觀點。
重點
- 我們相信，經濟數據每週破新低的最壞情況已經過去，但尚未走出困境。
- 全球經濟與金融市場最終的復甦步伐不一，在經濟恢復增長之前，金融市場預期將先行反彈。
- 全球及美國經濟均面臨短期通縮壓力。短期美國利率可能跌至零水準。
- 全球大幅增加財政支出，中期而言可能引發通膨──黃金在此環境下將繼續看好。
- 借鑑全球金融危機的經驗，關鍵在於不要與美國聯準會「對著幹」；而在這次疫情期間，關鍵大概是「跟隨聯準會所持有的投資」。
我們正在經歷近代史上規模最大的經濟收縮：油價跌至負數；美國自3月中以來已失去超過3,000萬個職缺1；企業紛紛撤回獲利指引，除此之外，市場還彌漫著可能爆發第二波疫情的陰霾。雖然我們都知道全球經濟將會復甦，但可能爆發第二波疫情的憂慮，嚴重限制我們預測或衡量全球經濟復甦的時間及規模。
另一方面，全球央行繼續採取規模最大的寬鬆貨幣政策以應對疫情，世界各地的政府亦增加財政支出，導致財政赤字擴大至戰時水準。目前，各國致力研發2019新型冠狀病毒疫苗及治療方法，並逐步取得進展，而感染個案曲線亦趨於平坦。市場評論似乎也隨著經濟重啟而迅速變調。儘管市場初期出現拋售，但以標準普爾500綜合指數為例，指數於4月底反彈回升，收復超過一半的失地1。
在未來數月，投資者應如何駕馭市場不明朗因素及上行／下行風險？以棒球比賽作比喻，現在可能只是一場漫長比賽的第二局，距離完賽還很遙遠。以此為大前提，我們歸納出五個關鍵的投資主題作為指引，有助我們構思投資框架及駕馭不明朗的市況。隨著市場形勢的發展，我們的構思及焦點自然亦會隨之改變。
經濟指標每週破新低的最壞情況似乎已成過去，但預期市場走勢亦持續波動
我們預期風險資產將出現調整，回吐近期的部份漲幅，但預計市場不會再創新低。從投資角度來看，我們仍須保持審慎；目前不宜揣測股市走向，據此作出重大投資。話雖如此，長線投資者可逐步增加投資組合的風險配置。
正如我們所觀察的大部份高頻指標顯示，疫情對經濟造成最嚴重的影響已於4月中結束；即使經濟將繼續惡化，但步伐已趨放緩。儘管如此，我們仍存有一些憂慮：
- 疫情在各地將如何發展仍存在明顯的不確定性。尤其是我們不能忽視在秋季或冬季可能爆發第二波疫情，引發新一輪的停擺。
- 截至五月上旬，大部份主要經濟體（雖然不是全部）的感染個案曲線大致趨於平坦，但感染人數下降的速度似乎亦趨於平穩。換言之，新增感染人數仍在上升。
- 基於油價處於目前的低點，即使在美國聯準會的支持下，我們亦不排除有機會發生信貸事件。
- 縱使近五分之一的企業公布的季度獲利符合預期2，但宣布削減股息、減少股票回購計劃及降低獲利預測的公司數目亦值得關注。
- 綜觀標準普爾500指數，我們尤其注意到該指數的走勢持續由大型股主導，而指數本身亦未能突破若干關鍵技術水準，包括50天移動平均線。²
- 根據歷史數據顯示，在股價持續回升之前，可能會先出現另一輪調整。話雖如此，就市場近期反彈的速度來看，我們預期市場不會再度回測近期的低點。
- 美國即將舉行大選，無疑將影響市場情緒，隨著選舉日接近，造成的影響可能更趨明顯。
- 市場可能要面對愈來愈多有關中美關係的雜訊，以及其對供應鏈的影響，讓人想起2019年貿易緊張局勢升溫的情境。
全球經濟、產業及市場的復甦步伐不一
我們預期全球經濟的製造業活動將較消費及服務業先行復甦──目前市場已呈現這個情況。從投資角度來看，這意味著製造業／營建業的短期表現將優於非必需消費品業。
就宏觀層面而言，這亦意味著企業獲利將先行回升，其後經濟才會廣泛復甦。根據過往經濟衰退期間的數據，企業平均需要27個月的時間才可從收縮期間的低點完全收復失地。相比之下，經濟增長的相應復甦期則為58個月3。因此，相比經濟環境，我們對股市中期前景持較樂觀的看法。
- 中國的工業、消費及交通數據提供一個雖未盡完善但具價值的路線圖，助我們了解經濟解除封鎖後的情況。我們從中得出的重點是，即使經濟重啟，企業供應恢復，但非必需消費品業仍受市場信心影響，將顯著拖慢消費支出的復原。
- 這次經濟衰退是由服務業主導，因此與傳統由製造業主導的衰退相比，可能造成顯著較大量的職缺流失。鑑於服務業一直佔美國經濟的三分之二(以貨幣價值計算)，產業在美國就業市場所佔比例高達86%4。我們預期美國未來兩個月的失業率將升至接近20%，隨著經濟活動重啟，職缺流失數字將大幅減少，但並非所有職缺均可恢復。值得注意的是，從過去多次經濟衰退可見，工資增長往往會落後經濟增長數年。例如，在全球金融危機過後，美國的GDP 2011年才得以復原，但勞工市場卻要等到2014年才再創新高。¹
- 我們認為重點在於這次衰退主要以服務業為主導，同時亦顯示大部份職缺流失均來自較低收入的職缺。3月份701,000個流失的職缺當中，近60%來自食品服務業，該行業的年薪中位數略低於24,000美元。⁴ 以絕對數值計算，市場可能會取得近代史上最大的職缺流失數字，但削減職缺最多的20個行業，其總收入所佔的百分率比較小（14%），低於整體數字顯示的比例5，即使這個重要行業的勞動人口龐大，對不少人仍會帶來沉重打擊，但收入佔比較少，限制其對經濟增長造成的整體影響。
市場短期可能出現通縮；短債殖利率可跌至零
市場近期將面臨（短期）通縮壓力。我們認為聯準會將致力壓低短債殖利率，並可能仿效日本央行實行控制殖利率曲線。我們認為，美國短債殖利率可能跌至零。
- 我們認為未來將出現多道通縮力道，並預期在4月及5月出現逐月通縮。
- 油價急跌引發嚴重通縮，並可能使年增率表現持續不佳，直至2021年4月。
- 除產出缺口（即某經濟體的實際產出與潛在產出之間的差距）顯著擴大之外，強勢美元亦將繼續引發通縮，在美國的情況尤甚。
- 請注意，我們預計近期的通縮壓力是由服務業主導，這將構成棘手問題，因為美國及歐洲的通膨主要由服務業（尤其是房市）帶動──美國的物價通膨已降至負數水準。1
- 我們並不認為聯準會過度憂慮短期的物價壓力，其焦點是集中於防範信貸危機。然而，我們認為近期的通縮壓力，加上聯準會特別強調短期利率應維持於低水準，也許會將短期利率推至零水準。
強勁的財政措施可能帶來（長期）通膨
近期的通縮壓力固然是重要考慮，但我們認為從長遠角度來看，加強通膨保障亦同樣重要。世界各地政府至今宣布推行多項大規模及強勁的財政措施，最終將帶動未來三至五年的通膨率上升。我們認為黃金特別具價值，除了可用作因應長期通膨，亦可作為短期避險的工具。
- 全球推行財政刺激措施，意味著各國的財政赤字亦可能擴大至相當於戰時的水準，在美國的情況尤甚。正如我們早前所述，以貨幣政策支持經濟增長及通膨的效用，在1995年後已開始減弱；相反，財政政策的效用卻有所增強。研究顯示，現在美國政府作出的每1美元支出，在四年後將可為美國GDP帶來相當於4美元的貢獻6。換言之，現在的財政支出可能會在未來三至五年轉化為通膨壓力。我們認為，近期通縮與中期通膨壓力之間的時間差距至關重要。
- 從投資角度來看，我們預期黃金將有好表現，原因有多個：黃金可用作因應短期波動及長期通膨；作為避險資產，黃金已打破傳統上與美元呈負相關性的走勢，意味著投資者及央行對黃金的投資需求強勁而且將會持續。
跟隨聯準會所持有的投資…但注意部份央行的緊縮措施
在未來十年，我們認為「跟隨聯準會所持有的投資」可能相當於「不要與聯準會對著幹」，這是投資界在全球金融危機後的一個重要投資格言。從投資角度來看，我們看好美國公司債多於美國公債。然而，即使聯準會是美國公司債的重要買家，我們對連番信貸事件的憂慮仍然揮之不去。
- 在央行積極行動的支持下，在3月中顯著受壓的大部份信貸市場逐步趨向正常化。結果，美國公債市場、商業票據市場、市政債券市場，以至最重要的美國公司債市場均有所改善。
- 聯準會開始（緩慢）涉獵高收益市場，並表示可能會購買「墮落天使」（Fallen angels，即在疫情爆發前原屬投資級別，但其後遭降級的公司）。根據我們的基本情境預測，聯準會毋須更積極介入高收益市場。事實上，我們認為聯準會只是希望確保市場明白其角色，並非支持「殭屍」企業。因此，隨著聯準會主席鮑威爾開始闡述其實際意願，市場在短期內可能會感到失望。話雖如此，隨著時間過去，全球央行顯然有較大機會擴大買債範圍，由投資級別及「降級天使」擴展至涵蓋高收益領域，而不是股票領域。
- 我們仍然預期，控制殖利率曲線將成為聯準會下一項重要政策舉措，並相信央行將目標鎖定為殖利率曲線的較短期部份（兩年及以下）。
- 聯準會在過去兩周持續縮減其購買公債的規模。有關決定的理由是美國公債市場目前運行正常，因此需要的支持相對較少。我們不禁質疑聯準會最初決定每日購買750億美元（或每年19.5兆美元）資產其實難以持續，因為目前美國公債市場總值只有18.5兆美元。1
- 值得注意的是，我們必須明白聯準會在未來數周仍有可能令市場失望。
