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市場展望:駕馭疫情新篇章

2020/06/01

隨著2019新型冠狀病毒的感染率有所放緩,全球許多國家正逐步重啟經濟活動。儘管任何邁向正常化的進展,可能激發市場審慎樂觀情緒,但整體前景仍存在高度不確定性。宏利投資管理首席經濟師兼宏觀經濟策略部主管Frances Donald歸納出五項主題,說明其對市場的觀點。

重點

  • 我們相信,經濟數據每週破新低的最壞情況已經過去,但尚未走出困境。
  • 全球經濟與金融市場最終的復甦步伐不一,在經濟恢復增長之前,金融市場預期將先行反彈。
  • 全球及美國經濟均面臨短期通縮壓力。短期美國利率可能跌至零水準。
  • 全球大幅增加財政支出,中期而言可能引發通膨──黃金在此環境下將繼續看好。
  • 借鑑全球金融危機的經驗,關鍵在於不要與美國聯準會「對著幹」;而在這次疫情期間,關鍵大概是「跟隨聯準會所持有的投資」。


我們正在經歷近代史上規模最大的經濟收縮:油價跌至負數;美國自3月中以來已失去超過3,000萬個職缺1;企業紛紛撤回獲利指引,除此之外,市場還彌漫著可能爆發第二波疫情的陰霾。雖然我們都知道全球經濟將會復甦,但可能爆發第二波疫情的憂慮,嚴重限制我們預測或衡量全球經濟復甦的時間及規模。

另一方面,全球央行繼續採取規模最大的寬鬆貨幣政策以應對疫情,世界各地的政府亦增加財政支出,導致財政赤字擴大至戰時水準。目前,各國致力研發2019新型冠狀病毒疫苗及治療方法,並逐步取得進展,而感染個案曲線亦趨於平坦。市場評論似乎也隨著經濟重啟而迅速變調。儘管市場初期出現拋售,但以標準普爾500綜合指數為例,指數於4月底反彈回升,收復超過一半的失地1

在未來數月,投資者應如何駕馭市場不明朗因素及上行/下行風險?以棒球比賽作比喻,現在可能只是一場漫長比賽的第二局,距離完賽還很遙遠。以此為大前提,我們歸納出五個關鍵的投資主題作為指引,有助我們構思投資框架及駕馭不明朗的市況。隨著市場形勢的發展,我們的構思及焦點自然亦會隨之改變。

經濟指標每週破新低的最壞情況似乎已成過去,但預期市場走勢亦持續波動

我們預期風險資產將出現調整,回吐近期的部份漲幅,但預計市場不會再創新低。從投資角度來看,我們仍須保持審慎;目前不宜揣測股市走向,據此作出重大投資。話雖如此,長線投資者可逐步增加投資組合的風險配置。

正如我們所觀察的大部份高頻指標顯示,疫情對經濟造成最嚴重的影響已於4月中結束;即使經濟將繼續惡化,但步伐已趨放緩。儘管如此,我們仍存有一些憂慮:

  • 疫情在各地將如何發展仍存在明顯的不確定性。尤其是我們不能忽視在秋季或冬季可能爆發第二波疫情,引發新一輪的停擺。
  • 截至五月上旬,大部份主要經濟體(雖然不是全部)的感染個案曲線大致趨於平坦,但感染人數下降的速度似乎亦趨於平穩。換言之,新增感染人數仍在上升。
  • 基於油價處於目前的低點,即使在美國聯準會的支持下,我們亦不排除有機會發生信貸事件。
  • 縱使近五分之一的企業公布的季度獲利符合預期2,但宣布削減股息、減少股票回購計劃及降低獲利預測的公司數目亦值得關注。
  • 綜觀標準普爾500指數,我們尤其注意到該指數的走勢持續由大型股主導,而指數本身亦未能突破若干關鍵技術水準,包括50天移動平均線。²
  • 根據歷史數據顯示,在股價持續回升之前,可能會先出現另一輪調整。話雖如此,就市場近期反彈的速度來看,我們預期市場不會再度回測近期的低點。
  • 美國即將舉行大選,無疑將影響市場情緒,隨著選舉日接近,造成的影響可能更趨明顯。
  • 市場可能要面對愈來愈多有關中美關係的雜訊,以及其對供應鏈的影響,讓人想起2019年貿易緊張局勢升溫的情境。

 

全球經濟、產業及市場的復甦步伐不一

我們預期全球經濟的製造業活動將較消費及服務業先行復甦──目前市場已呈現這個情況。從投資角度來看,這意味著製造業/營建業的短期表現將優於非必需消費品業。


就宏觀層面而言,這亦意味著企業獲利將先行回升,其後經濟才會廣泛復甦。根據過往經濟衰退期間的數據,企業平均需要27個月的時間才可從收縮期間的低點完全收復失地。相比之下,經濟增長的相應復甦期則為58個月3。因此,相比經濟環境,我們對股市中期前景持較樂觀的看法。

  • 中國的工業、消費及交通數據提供一個雖未盡完善但具價值的路線圖,助我們了解經濟解除封鎖後的情況。我們從中得出的重點是,即使經濟重啟,企業供應恢復,但非必需消費品業仍受市場信心影響,將顯著拖慢消費支出的復原。
  • 這次經濟衰退是由服務業主導,因此與傳統由製造業主導的衰退相比,可能造成顯著較大量的職缺流失。鑑於服務業一直佔美國經濟的三分之二(以貨幣價值計算),產業在美國就業市場所佔比例高達86%4。我們預期美國未來兩個月的失業率將升至接近20%,隨著經濟活動重啟,職缺流失數字將大幅減少,但並非所有職缺均可恢復。值得注意的是,從過去多次經濟衰退可見,工資增長往往會落後經濟增長數年。例如,在全球金融危機過後,美國的GDP 2011年才得以復原,但勞工市場卻要等到2014年才再創新高。¹
  • 我們認為重點在於這次衰退主要以服務業為主導,同時亦顯示大部份職缺流失均來自較低收入的職缺。3月份701,000個流失的職缺當中,近60%來自食品服務業,該行業的年薪中位數略低於24,000美元。⁴ 以絕對數值計算,市場可能會取得近代史上最大的職缺流失數字,但削減職缺最多的20個行業,其總收入所佔的百分率比較小(14%),低於整體數字顯示的比例5,即使這個重要行業的勞動人口龐大,對不少人仍會帶來沉重打擊,但收入佔比較少,限制其對經濟增長造成的整體影響。

市場短期可能出現通縮;短債殖利率可跌至零

市場近期將面臨(短期)通縮壓力。我們認為聯準會將致力壓低短債殖利率,並可能仿效日本央行實行控制殖利率曲線。我們認為,美國短債殖利率可能跌至零。

  • 我們認為未來將出現多道通縮力道,並預期在4月及5月出現逐月通縮。
  • 油價急跌引發嚴重通縮,並可能使年增率表現持續不佳,直至2021年4月。
  • 除產出缺口(即某經濟體的實際產出與潛在產出之間的差距)顯著擴大之外,強勢美元亦將繼續引發通縮,在美國的情況尤甚。
  • 請注意,我們預計近期的通縮壓力是由服務業主導,這將構成棘手問題,因為美國及歐洲的通膨主要由服務業(尤其是房市)帶動──美國的物價通膨已降至負數水準。1
  • 我們並不認為聯準會過度憂慮短期的物價壓力,其焦點是集中於防範信貸危機。然而,我們認為近期的通縮壓力,加上聯準會特別強調短期利率應維持於低水準,也許會將短期利率推至零水準。

強勁的財政措施可能帶來(長期)通膨

近期的通縮壓力固然是重要考慮,但我們認為從長遠角度來看,加強通膨保障亦同樣重要。世界各地政府至今宣布推行多項大規模及強勁的財政措施,最終將帶動未來三至五年的通膨率上升。我們認為黃金特別具價值,除了可用作因應長期通膨,亦可作為短期避險的工具。

  • 全球推行財政刺激措施,意味著各國的財政赤字亦可能擴大至相當於戰時的水準,在美國的情況尤甚。正如我們早前所述,以貨幣政策支持經濟增長及通膨的效用,在1995年後已開始減弱;相反,財政政策的效用卻有所增強。研究顯示,現在美國政府作出的每1美元支出,在四年後將可為美國GDP帶來相當於4美元的貢獻6。換言之,現在的財政支出可能會在未來三至五年轉化為通膨壓力。我們認為,近期通縮與中期通膨壓力之間的時間差距至關重要。
  • 從投資角度來看,我們預期黃金將有好表現,原因有多個:黃金可用作因應短期波動及長期通膨;作為避險資產,黃金已打破傳統上與美元呈負相關性的走勢,意味著投資者及央行對黃金的投資需求強勁而且將會持續。

跟隨聯準會所持有的投資…但注意部份央行的緊縮措施

在未來十年,我們認為「跟隨聯準會所持有的投資」可能相當於「不要與聯準會對著幹」,這是投資界在全球金融危機後的一個重要投資格言。從投資角度來看,我們看好美國公司債多於美國公債。然而,即使聯準會是美國公司債的重要買家,我們對連番信貸事件的憂慮仍然揮之不去。

  • 在央行積極行動的支持下,在3月中顯著受壓的大部份信貸市場逐步趨向正常化。結果,美國公債市場、商業票據市場、市政債券市場,以至最重要的美國公司債市場均有所改善。
  • 聯準會開始(緩慢)涉獵高收益市場,並表示可能會購買「墮落天使」(Fallen angels,即在疫情爆發前原屬投資級別,但其後遭降級的公司)。根據我們的基本情境預測,聯準會毋須更積極介入高收益市場。事實上,我們認為聯準會只是希望確保市場明白其角色,並非支持「殭屍」企業。因此,隨著聯準會主席鮑威爾開始闡述其實際意願,市場在短期內可能會感到失望。話雖如此,隨著時間過去,全球央行顯然有較大機會擴大買債範圍,由投資級別及「降級天使」擴展至涵蓋高收益領域,而不是股票領域。
  • 我們仍然預期,控制殖利率曲線將成為聯準會下一項重要政策舉措,並相信央行將目標鎖定為殖利率曲線的較短期部份(兩年及以下)。
  • 聯準會在過去兩周持續縮減其購買公債的規模。有關決定的理由是美國公債市場目前運行正常,因此需要的支持相對較少。我們不禁質疑聯準會最初決定每日購買750億美元(或每年19.5兆美元)資產其實難以持續,因為目前美國公債市場總值只有18.5兆美元。1
  • 值得注意的是,我們必須明白聯準會在未來數周仍有可能令市場失望。

 

[1] 彭博資訊,截至2020年5月1日。

[2] Factset,截至2020年4月24日。

[3] 國家經濟研究局、Fundstrat,2020年4月24日。

[4] 勞工統計局,2020年4月3日。

[5] Fundstrat,2020年4月24日。

[6] Aggregate Effects of Budget Stimulus: Evidence from the Large Fiscal Expansions Database,” Peterson Institute for International Economics,2019年7月。

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