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美國經濟展望:宏觀經濟阻力與動力

2020/06/08

2019新型冠狀病毒(COVID-19)爆發形成多股對立的經濟力量,正從不同方向牽引美國的經濟發展。然而,正如宏利投資管理首席經濟師兼宏觀經濟策略部主管Frances Donald指出,經濟阻力正在增強,看來會蓋過利多的事態發展。她認為未來數月可能充滿挑戰。

第一回合:阻力佔上風 

毫無疑問,從宏觀經濟的角度來看,我們處於從未踏進的領域,投資環境瞬息萬變。我們總結過去兩至三周所得經驗,這些經驗影響我們未來三至六個月的每月觀點。雖然我們致力聚焦於市場亮點,但承認宏觀阻力不論在數量、出現的機會,以至對美國經濟增長的潛在影響上,均超過宏觀動力。

概括而言,我們認為宏觀主題將從市場已全面反映的刺激經濟措施及全球經濟重啟動力,轉而聚焦於第二波經濟衝擊所產生的阻力;而地緣政治風險升溫,加上近期貨幣和財政支持力度放緩,會加劇這種阻力。

宏觀動力:

  1. 高頻數據顯示,每周美國經濟數據受疫情拖累的最壞情況已經過去。從目前開始,經濟數據將繼續走弱,但幅度有所緩和。我們亦預料5月份的每月數據較4月份逐步改善。
  2. 我們觀察到私營企業迅速削減成本結構,或許意味經濟衰退過後企業的獲利能力將會改善。
  3. 消費基本因素較2008年強勁:美國房價仍然溫和上漲,貸款活動穩定,銀行存款增加,存款率也在上升。1
  4. 油價漸穩,市場波動降低,通膨預期略為升溫。1
  5. 美國聯邦政府向家庭提供津貼,以彌補30%的收入損失,從而減輕失業率創紀錄新高所引發的衝擊。2此外,美國32%小型企業已申請薪資保障計劃(Paycheck Protection Program)貸款。3
  6. 聯準會至今已讓信貸危機的初期跡象減退,固定收益市場多個領域的利差壓力紓緩。
  7. 科學家近期不斷增加投入研發,致力研製有效的新冠肺炎療法和疫苗。

 宏觀阻力:

  1. 我們認為隨著美國多數州區在5月放寬封城措施,出現第二波經濟衝擊的可能性增加。愈來愈多企業的信貸評級預料被調降,積極求職人士的失業時間延長以及「重建」庫存的可能性降低。
  2. 中美貿易緊張局勢再次升溫,我們認為市場尚未為關係惡化作好準備。
  3. 美國聯準會主席鮑威爾指出流動性與償付能力之間的差異,並暗示當局可以加強流動性,但難以長期支持償付能力。4我們認為貨幣政策的成效正在見頂。
  4. 我們預期主張採取較強硬財政政策的人士,很可能(甚至機會愈來愈大)削弱任何新增財政刺激措施的廣度、規模、範圍和時機,而市場極需要這些措施。
  5. 近期全球通縮壓力升溫,從全球消費和生產價格指數,以及中美與其他主要經濟體的經濟調查數據可見一般。1
  6. 美國公債供應增加,同時聯準會決定減慢買債步伐,推動美國長債殖利率上升。1
  7. 由於美元持續強勢,新興市場貨幣仍顯著受壓。

我們認為其中四項阻力需要特別注意,尤其是在未來一兩個月。


貨幣政策見頂

貨幣政策很大機會接近見頂,但並不代表聯準會與其他央行不再放寬措施。相反,隨著貨幣政策的成效達到極限,聯準會將會逐步交由財政刺激措施來推動增長。最近數周的一些事件朝著這個方向發展:

  • 5月13日,聯準會主席鮑威爾一再強調貨幣政策的局限。最令我們印象深刻的是,他指出「時間會將流動性問題轉變為償付能力問題」2,財政政策即使代價高昂,亦需要推行。對我們而言,他的言論突顯未來違約風險上升所帶來的挑戰,亦顯示聯準會明白大量信貸事件下難免會有犧牲,當局旨在盡力防止金融危機蔓延。
  • 隨著市場表面上恢復正常運作,聯準會自3月底起持續減少購買美國公債。雖然鮑威爾視之為正面發展,但買債規模的縮減幅度顯著:聯準會每周買入美國公債的金額由超過3,500億美元下降至略低於500億美元。重要的是,當局減少買債的同時,公債的發行量卻飆升:美國財政部第二季的貸款需求達到3兆美元,是1月至3月季度需求的六倍。5我們認為,隨著聯準會持續縮減買債規模,加上發債量持續高於市場預期,很可能會推高長債殖利率,使殖利率曲線趨於陡斜。
  • 我們非常重視聯準會上周繼續反對負利率的言論。正如鮑威爾所述,聯邦公開市場委員會所有委員都同意,負利率對美國來說並非吸引的工具。6若然如此,聯準會目前擁有甚麼可用的工具?當局可以擴大量寬計劃、調整前瞻性指引,設立殖利率上限或控制殖利率曲線,我們預期這些措施均會逐步推出。然而,我們認為聯準會不會將聯邦基金利率推向負數,市場參與者應該聆聽當局的訊息。


財政政策:令人失望之處

我們認為未來數月政策上將有很多令人失望之處。隨著目前刺激措施逐步完結,未來計劃可能在時間、規模和執行三方面有所不足。具體來說,我們確信稍後時間將有額外刺激措施推出,總統大選臨近亦將為政策行動提供大量誘因。然而,我們認為經濟最需要刺激措施的時間是未來一至兩個月,而措施開始對實體經濟產生影響的時間卻是今年夏季後期,時間上有所遞延。

美國聯邦政府至今推出四輪龐大刺激經濟計劃,總值3.2兆美元,對於補貼家庭收入和降低小型企業成本非常重要。然而,這些措施當中不少僅屬暫時性:刺激經濟津貼只發放一次;緊急失業保險補助將於7月31日到期,而且該措施引發政治分歧;為小型企業提供的薪資保障計劃僅資助八個星期的支出。市場對薪資保障計劃的需求顯然冷淡 ── 在計劃於4月27日重新推出後兩周,超過40%計劃資金未獲動用。7小型企業的回應指出,計劃附帶的嚴格條件導致其吸引力下降,例如企業若希望「豁免」償還貸款,則不論經濟狀況如何,都必須將80%貸款用於支付工資,並於6月底前重新聘用所有員工。這些要求幾乎不可能達到,即使是市場最樂觀的經濟師亦預期,企業無法在6月30日前恢復100%產能。

目前通過任何新刺激經濟計劃所需的時間,可能比一般情況更長。眾議院民主黨提出3兆美元的救助計劃,但國會內意見分歧,有聲音質疑建議刺激計劃的規模及承諾推行的時間。

針對眾議院民主黨提案的強硬回應,可能是基於一些非黨派來源的最新估計,例如美國國會預算辦公室的數據顯示,美國債務將升至紀錄新高,財赤將重返1940年代第二次世界大戰時期的水準。8如此支出水準意味美國日後須緊縮支出/提高稅項或進行國債貨幣化,這些都並非是特別吸引的選項。我們預期要求收緊政策的聲音會增加。

另一個相關的問題是,儘管美國聯邦政府對支出的態度一直積極,但地方政府卻不然:隨著入不敷出的情況惡化,州政府和地方政府被迫採取緊縮措施,迅速裁減就業機會。這個情況將引發問題,因為州政府和地方政府就業機會佔非農業就業機會總數的10%。1雖然聯邦政府很可能加強支持州和地方層面的僱員,但我們不確定這些措施的執行時間和規模是否足夠。


市場並未為貿易緊張局勢再起作好準備

最近數周,大量媒體消息報導中美關係可能轉差。我們認為金融市場並未為貿易緊張局勢再起作好準備。自雙方在去年12月簽署第一階段貿易協議以來,美國貿易政策不確定性指數持續下跌。
目前難以估計華府會否致力避免與北京出現貿易糾紛,以提振股市表現。相反,我們傾向認為,華府在美國大選前於貿易問題上態度積極(然後或許在11月解決所有問題),相比集中精力支持股市,這樣做也許能夠爭取更大的政治資本。
還有一點值得注意,北京處理中美貿易關係的策略最近可能有所轉變。我們認為中國的策略已由互動協商,改為主動控制或影響未來事態發展。
 
從第二波新冠肺炎疫情至第二波經濟放緩

最後,儘管市場價格很可能已反映第二波新冠肺炎疫情有一定機會爆發,但我們認為市場未有適當反映,未來三至六個月可能出現的第二波經濟放緩。第二波經濟放緩的特點可能包括:(i)拖欠比率上升和信貸評級進一步下降;(ii)更多永久性裁員,開始直接影響中高收入就業機會;(iii)失業期延長;(iv)工資下跌;(v)庫存進一步減少,而且並無補充庫存活動;以及(vi)預防性存款增加,並拖累經濟增長。
 
具體而言,我們對以下兩項數據感到憂慮:

  • 信心數據顯示,家庭和企業均全面預期目前經濟收縮只屬一次性,而且為時短暫。令人憂慮的是,即使他們對目前狀況的信心下降,但對未來的期望大致維持不變。80%失業人士聲稱只是暫時失業,故我們認為家庭面臨意料之外衝擊的可能性特別高。1
  • 我們亦正密切監察美國和海外企業信貸評級下調急增的情況。研究顯示,在美國投資級別非金融企業信貸市場中,約有40%的債券可能在目前下行周期內降至高收益類別。9儘管刺激措施或有助延遲企業信貸出現另一輪降級趨勢,但我們預料在未來第二波經濟放緩期間,信貸降級將成為重要問題,並構成嚴峻挑戰。

 
平心而論,除非在抗疫上取得重大醫學突破,否則美國在未來數月將會面對挑戰。我們認為決策官員不單需要迅速採取行動,而且需要接受突破傳統的策略,以制定合適的政策組合。最重要的是,他們需要超越黨派界限,迅速挽救就業機會,推動經濟重拾增長。

 

1 彭博資訊,截至2020年5月14日。

2 麥格理銀行,2020年4月28日。

3 “Small Business Coronavirus Impact Poll,” 美國商會,2020年5月5日。

4 “Current Economic Issues,” federalreserve.gov, 2020年5月13日。

5 “Treasury Announces Marketable Borrowing Estimates,” home.treasury.gov, 2020年5月4日。

6 “Less than zero? Fed's Powell shows no love for negative rates,” 路透社,2020年5月13日。

7 “Demand for Small Business Loans Cools,” 華爾街日報,2020年5月8日。

8 美國國會預算辦公室,2020年4月。

9 Citi Economics,截至2020年5月13日。

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