2020下半年亞洲債市展望：亞洲基本因素 在不明朗時期仍能迎向光明

2020/07/21


儘管市況目前不明朗，亞洲的經濟及信貸仍處於獨特位置，相對其他地區更能抵禦市場挑戰。在這篇展望文章，由亞洲（日本除外）定息產品部首席投資總監彭德信（Endre Pedersen）和亞洲信貸部主管張麗萍帶領的亞洲固定收益團隊及亞洲信貸研究團隊，為我們審視亞洲區內經濟前景、列舉能影響亞洲固定收益市場的主要趨勢、以及可望推動吸引的亞洲債市投資機會的穩健基本因素。

今年以來，市場發展出乎預料之外。中美兩國於1月中簽訂第一階段貿易協議，市場起初充斥樂觀情緒。然而，2019新型冠狀病毒疫情在全球擴散，加上油價受到衝擊，導致全球資產市場未能正常運作，而且顯著波動及大幅下滑。多國政府推行前所未見的財政和貨幣刺激政策，控疫措施似乎亦初步取得成效並帶動市況回穩，但許多投資者仍存有疑問：在這高度不明朗的環境下，亞洲固定收益市場的前景如何？
根據我們的基本預測，央行和政府刺激政策初步產生的作用，應會促使經濟於2020年下半年大幅反彈，但對已開發市場的正面效應，最終將於2020年底至2021年初逐步減退。事實上，我們預料即使全球經濟回復「正常」，但與爆發疫情之前的水準相比，產能只能維持約70%-80%。
 
 
展望：三大趨勢

考慮到這個基本情況預測，我們認為全球將於短期出現三大趨勢，對固定收益投資者產生影響。

• 鑑於經濟增長放緩，加上債務和失業率居高不下，已開發市場的信貸狀況預料將進一步惡化。各國政府應對經濟停滯的政策工具應會減少，尤其是在經濟長期低迷的情況下。因此，穆迪預測2020年全球信貸違約率將會急升^[1]，惠譽亦察見已開發市場的「墮落天使」(信用評級由投資級別被降評至非投資級別)激增^[2]。不過，信貸評級機構表示，亞太區的違約率預料會較低，我們亦相信，區內企業被降至非投資級別的風險相對較為受控^[3]。
• 疫情令供應鏈中斷，將在中長期加快本土化或地區化趨勢。更多政府將直接參與具敏感性和重要性的行業，以確保供貨穩定及減少依賴進口，並會擴大對科技、半導體、高附加價值製造及康健護理等策略性產業的支持。此外，原先依賴外資的企業，可能會重投國內資本市場，盡量減少地緣政治風險升溫、引發的潛在境外融資問題。
• 不同地區的信貸市場應繼續存在分歧。根據我們的觀察，多家中國高收益工業公司，最近無法為其美元債券融資，令高收益市場進一步傾向中國房地產發行商。另外，宏觀環境不明朗，可能有利國有企業多於民營企業，回顧2019年/2020年，當時中國的違約情況主要集中於民營企業^[4]。

亞洲固定收益市場的投資機會

全球市況急速變化，我們相信亞洲固定收益市場應可藉著基本因素，穩佔先機。事實上，亞洲區仍然擁有眾多優勢：經濟增長前景看好^[5]；經濟體系多元化，而且管理有序；主權和企業債務處於可持續水準；區內債券殖利率較高，可獲全球固定收益投資者青睞。
我們看好2020年下半年的利率和信貸投資機會。

印尼利率具吸引力

雖然亞洲多國央行已大幅降息，但區內部份市場仍有空間加推刺激經濟措施。我們仍然尤其看好印尼，原因如下：印尼對疫情應對有方，當地政府已著手逐步重啟經濟。此外，印尼的宏觀經濟基本因素大致保持不變，隨著當地通膨率跌至近20年來^[6]的最低水準，央行對降息態度審慎，有助穩定印尼盾。儘管現時經濟下行，促使印尼政府大幅增加財政支出刺激增長，但當地財政赤字仍處於可接受水準，尤其是與其他新興市場相比^[7]。
整體而言，我們預期印尼可在2020年，繼續享有具吸引力的實質殖利率優勢，且有進一步降息的空間。

中國國有企業和準主權信貸前景具優勢條件

我們認為信貸挑選，有助發掘最重要的短線投資機會。整體上，亞洲難免受信貸普遍惡化的趨勢影響；展望未來兩年，企業評級被調低和違約情況，應會逐步趨升^[8]，不過，企業評級被降至非投資級別的風險低於其他地區^[9]。
不過，與全球其他市場相比，亞洲區應具備更佳條件：亞洲信貸質素偏高，摩根大通亞洲信貸指數內的大部份債券(約77%）屬投資級別，而且區內企業受惠於廣泛多元化的融資管道，例如：地方銀行，以至債券市場。
目前，投資者可對下列信貸範圍正面以對：

• 中國可說是引領全球踏進經濟復甦，隨著地緣政治緊張局勢升溫，經濟持續面對挑戰，人行應會保持寬鬆立場。投資者可尤其看好國有企業和房地產業。這些範疇對長期經濟復甦至關重要，並應可獲得政府充份扶持。另外，不少地方政府融資平台與省市政府機關掛鈎，這些機關或許未能獲得預期支持，因此我們對地方政府融資平台的信貸前景普遍存疑，然而，個別與戰略經濟項目相關的信貸，對投資者而言仍算具吸引力。
• 國有企業與準主權實體約佔摩根大通亞洲信貸指數的40%，東協地區的國有企業與準主權實體已作好準備，以抵禦宏觀挑戰，因為當中不少企業均為當地龍頭企業，能夠從多元化途徑取得融資。此外，這些企業的信貸狀況穩健，並可望受惠於區內持續寬鬆的貨幣環境。

環顧亞洲，我們對印度較為審慎。

• 我們憂慮印度經濟增長顯著放緩，本已沉重的財政赤字可能會繼續擴大，因此，印度緩衝經濟進一步下行的空間相對有限。儘管如此，我們認為印度經濟仍獲若干正面因素支持，例如：較少倚賴外債（外債佔中央政府債券比重為6%）^[10]，油價下跌亦改善了對外收支平衡，預期今年經常帳赤字將會縮減。^[11]

• 主權和準主權債券評級，或會面臨被降級至「非投資級別」（印度最新的信貸評級處於投資級別的邊緣水準，即Baa3/BBB）^[12]，這取決於印度政府能否成功實現信貸評級機構設定的增長和債務目標，以及評級機構的評級角度（採取順週期還是透視週期的策略）。團隊將繼續密切注視事態發展。

亞洲固定收益市場看好

我們認為全球經濟整體可能於未來兩年面對困境。在經濟增長低於平均、信貸評級可能被調低及企業違約增加的情況下，信貸選擇將成為關鍵。然而，我們相信憑藉經濟和企業基本因素，加上具吸引力的殖利率，應可令亞洲在不明朗時期為投資者帶來可觀表現。

^[1] 穆迪，2020年4月29日。穆迪預計到了2020年底，全球違約率將觸及11.6%。

^[2] 惠譽線上簡報會，2020年5月12日。“Fallen Angels in US and Europe”，2020年5月。惠譽表示，美國及歐非中東地區已於2020年3月統計出有24家企業，信貸評級由投資級別降至非投資級別。相比之下，亞洲信貸市場在過去12年出現約50家信貸級別由投資級別降至非投資級別之企業。

^[3] 穆迪，2020年4月29日。  到了2020年底，預計亞太區的違約率將為6.4%。

^[4] 高盛、China Default Watch。 

^[5] 國際貨幣基金組織，2020年4月：預測已開發經濟體的經濟增長為-6.1%，亞洲新興市場和開發中經濟體則為1%。

^[6] Jakarta Globe，2020年6月19日。印尼央行預測2020年國內生產總值增長將介乎0.9%至1.9%，明年料可回升至介於5%至6%。

^[7] 彭博資訊，2020年4月1日。因應1997年亞洲金融危機，印尼在2003年制訂全年財政赤字佔GDP 3%的法定上限。在2020年4月，印尼政府宣布在2023年之前暫時取消財政赤字上限，藉此加強財政對策的規模。印尼政府目前預料2020年財政赤字將佔GDP的5.07%。 

^[8] 穆迪線上簡報會。“Update on Asia-high-yield trends and default forecasts”，2020年5月。穆迪預測亞洲高收益債券違約率將由2019年的1.1%升至2020年的6.4%。 

^[9] 彭博資訊。這是因為「BBB-」級別企業僅佔摩根大通亞洲信貸指數的8%，其中65%為政府相關企業，所獲支持遠勝傳統企業。

^[10] 惠譽，2020年6月18日。

^[11] 標準普爾，2020年6月10日。

^[12] 在2020年6月1日，穆迪投資者服務調低印度政府的外幣和本幣長期發行商評級至“Baa3”。在2020年6月10日，標普全球評級確認印度長期和短期主動外幣與本幣主權信貸評級分別為“BBB-”和“A-3”。