2021/01/20
面對持續低利的環境，加上新型冠狀病毒疫情後的經濟發展，2021 年特別股預期將繼續提供具吸引力的投資機會：透過審慎挑選發行人，投資者可望取得潛在較高收益率，而毋須犠牲信貸品質。這使特別股成為適合納入目前收益投資組合的一個重要資產類別。
雖然特別股受全球疫情大流行影響，但從其 2020 年的走勢可見，這是一個表現具韌性的資產類別。
經歷 2020 年首季的反覆波動後，特別股受惠於聯準會支持經濟的措施，在 2020 年第二季及第三季回升16.27%，表現領先同期上漲15.49%的美國高收益債券。2020年年初至11月底，特別股累積漲幅達 5.98%，美國高收益債券則上漲4.18%1。
鑑於利差可能收窄，加上全球利率環境將在一段更長時間內維持偏低水準，我們看好作為投資級別資產類別的特別股，相信它可望協助投資者駕馭新一年持續的低利環境。
展望 2021 年，經濟環境預料可持續改善。隨著全球多款疫苗陸續問世，我們預料利差將出現廣泛收窄， 對特別股構成正面催化劑。相對 10 年期美國公債，特別股的平均殖利率利差仍高於歷史平均水準，意味利差有可能進一步收窄。此外，預期各產業的特別股均出現利差收窄的趨勢：尤其是周期性消費品和電信業，隨著經濟改善，利差收窄的幅度可能較大。
我們亦相信上述利率長期偏低的環境將會延續至2021 年。以下三個原因支持我們的觀點。首先，增長及通膨預期溫和。人口結構壓力亦可能削弱國內生產總值的擴張幅度，尤其在美國，預料 65 歲以上的人口組別在未來 30 年將增加超過 50%2。
其次，美國政府兩黨分治導致財政刺激方案規模縮減的陰霾，可能會降低通膨預期。第三，目前全球負殖利率的債券總值達到 17.17 兆美元的新高 3，迫使投資者在政府債券市場以外的範疇尋求收益。
在上述因素的共同推動下，市場對特別股等較高收益率的證券產生龐大需求，特別是這類證券的信貸品質較佳，而且違約率低於高收益債券。
特別股的殖利率與高收益債券相若 4。然而，特別股的平均信貸品質為 BBB-級，屬於投資級別。儘管高收益債券實際上提供稍微較高的殖利率，但代價是其信貸評級較低（平均信貸評級為 B+，即非投資級別） 5。此外，特別股的歷史違約率偏低，只有0.33% — 以平均投資級別而言屬合理水準。相反，全球高收益債券的 30 年違約率為 4.06%6。我們相信在目前的環境下，特別股的信貸品質及違約率將不會受到負面影響。
另一個使特別股有別於固定收益市場其他範疇（尤其是高收益債券）的因素，是其對利率變化的敏感度較低。許多特別股均設有固定利率轉浮動利率的結構，這些證券在前五年或十年的票息為固定，其後則為浮動。即使在升息環境下，投資者仍獲部分票息保障。這進一步增加其核心吸引力─殖利率方面，且信貸風險較低；正因如此，我們相信特別股可能是投資組合內具有重要價值的工具之一。
產業選擇方面，投資者宜留意基本面因素強勁、資產負債表穩健及殖利率具吸引力的公司，尤其是美國公用事業、能源和金融業。
公用事業方面，我們相信目前可轉換特別股展現具吸引力的投資機會。發行人的基本面因素穩健，幾乎所有美國公用事業公司均再度其於抗疫封鎖措施前提供的盈利增長預測。此外，在拜登執政下，這些公司投資於可再生能源帶來的利多催化因素看來更為樂觀。雖然在 2020 年波動的市況下，公用事業作為防禦性投資工具，但與標準普爾 500 指數成份股的估值比較，公用事業股仍處於 20 年低點，因此未來具備貢獻回報的潛力 7。
能源方面，我們看好業務模式多元化的中游企業，例如天然氣管線和儲油業。由於天然氣主要用於供熱和發電，我們預期這個產業的現金流持續穩健。
美國金融企業自 2008 年全球金融危機以來已提高資本儲備。金融企業的資產負債表狀況，為數十年來最佳 8 ，正好解釋其面對具挑戰性的經濟環境仍表現強韌的主要原因。此外，除了一家大型美國銀行以外， 所有主要金融機構均維持配發普通股股息。我們相信市場尚未完全反映這些基本面因素。
雖然投資於美國存在地區集中風險，但我們認為其風險回報水準仍具吸引力。這有別於同樣可能被監管當局要求暫停配息的歐洲金融機構。
鑑於傳統固定收益證券（例如已發展市場政府債券） 的殖利率持續下跌，特別股為投資組合提供可觀的殖利率。此外，特別股的波動幅度、違約率、與其他資產類別的相關性及對利率的敏感度均較低。由於「追求收益」的主題很可能延續至 2021 年，我們相信對同時追求收益與品質的投資者來說，特別股提供了一個兩者兼備的選擇。
註釋：
1 資料來源：宏利投資管理及彭博資訊，截至2020年11月30日，以美元計算。特別股以ICE BofAML US All Capital Securities Index代表。美國高收益債券以ICE BofAML美國高收益債券指數代表。過往表現並非未來業績的指標。
2 經濟合作及發展組織歷史人口數據及推算，2019年
3 彭博巴克萊全球負殖利率債券指數，截至 2020 年 11 月 30 日。
4 資料來源：彭博資訊、ICE／BofAML 指數及宏利投資管理，到期殖利率， 截至 2020 年 11 月 30 日。美國高收益債券（到期殖利率為 5.31%）以Bank of America Merill Lynch 高收益債券指數代表；特別股（到期殖利率為 4.37%）以ICE BofAML US All Capital Securities Index 代表。到期殖利率為持有債券至到期日的預期回報率。它並不能準確反映投資者在任何情況下的實際回報。
5 平均信貸評級參考標準普爾評級，截至 2020 年 11 月 30 日。
6 全球高收益債券違約率數據來自穆迪投資者服務公司，截至 2019 年 12 月 31 日。1990 年至 2017 年期間的特別股違約率由富國銀行計算。由2018 年開始，宏利投資管理使用ICE BofAML US All Capital Securities Index 計算年度違約率，原因是富國銀行在 2017 年之後停止提供相關資料。截至 2019 年 12 月 31 日。過往表現並非未來業績的指標。
7 美銀研究報告，2020 年 6 月 1 日。
8 美國聯邦存款保險公司(FDIC)，2020 年 11 月。
