2021/01/20
在 2021 年投資展望，彭德信 (Endre Pedersen，宏利投資管理定息產品部投資總監，亞洲除日本外)及 Murray Collis (宏利投資管理定息產品部副投資總監，亞洲除日本外) 所領導的亞洲定息產品團隊，剖析為何預期在全球有利環境及持續的政策支持下，亞洲固定收益將繼續表現偏多。
面對充滿挑戰的 2020 年，亞洲固定收益市場表現強韌 [1,2]。隨著新型冠狀病毒疫情在 2020 年第一季急速擴散至全球，多國繼而實施抗疫封鎖措施，為各地市場及經濟體帶來震盪。亞洲市場亦未能倖免：即使北亞經濟體的控疫措施成效較佳，不少地區（例如中國和台灣）全年經濟有望正成長，但市場預期亞洲區內國內生產總值已受重創，程度甚至超越 1997 年亞洲金融危機。不過，亞洲區內多國相繼推出大規模貨幣和財政刺激措施，經濟和金融市場逐步在一年內復原。
展望 2021 年，我們預期在全球有利環境及持續的政策支持下，亞洲固定收益將繼續表現偏多。鑑於亞洲固定收益的基本因素優於同類資產，我們認為，憑藉亞洲穩健的信貸狀況，加上多年來可持續投資機會蓬勃發展，有望發揮較佳的上漲潛力。
2020 年：經濟急劇逆轉下表現強韌
儘管過去一年荊棘滿途，但亞洲固定收益的基本因素保持不變。這類資產表現仍然穩中向好，為投資者帶來正回報。回顧 2020 年第一季表現，隨著疫情拖低全球金融市場表現， 摩根大通亞洲信貸指數
（JACI）回調約8%至9%（觸底），但跌幅較美國信貸市場小[1]。其後，全球各地政府推出更多貨幣和財政刺激措施，亞洲信貸市場顯著而穩步反彈，到了2020 年底時，低點至高點更累積回升約 12%。事實上，美國聯準會先後大幅降息和推出救市措施，為亞洲各國央行提供緩衝，以便跟隨美國的行動（見圖1）。此外，隨著全球資金急於避險的趨勢減退，美元匯價轉弱，因此大部份亞洲貨幣回穩並走強[2]。
疫情對不同市場和產業類別的信貸市場衝擊亦各異， 信貸品質的差距越來越大。儘管如此，亞洲仍享有較佳優勢，原因在於摩根大通亞洲信貸指數結構獨特， 投資級別企業佔多數，而且多家國有企業和準主權事業體，受惠於多元化的融資管道，包括地方銀行和債券市場。
至於高收益債券範疇，雖然違約率確實有所上升，但影響並不如當初市場憂慮般顯著[4]。舉例來說，亞洲高收益債券全年違約率預測向下修訂，由 7 月的 4%下調至 10 月的 3%[5]。此外，區內至今只有約 1.4% 投資級別信貸被降至非投資級別 — 僅略高於 10 年平均水準的 1.2%[4]。
2021 年前景 – 主權和準主權債券被降至非投資級別的風險有限
2021 年宏觀格局漸入佳境，應可有利亞洲固定收益市場。考慮到亞洲固定收益信貸基本面因素強韌，加上政府續推寬鬆貨幣政策，美元亦面對下行壓力，我們看好泛亞洲固定收益。正如上文所述，隨著全球央行大幅度降息，並推出前所未有的擴大資產負債表計劃，已開發市場負殖利率政府債券日益增加
（圖 2[6]）。若出現「尾端風險事件」，即美國公債殖利率在 2021 年跌至負數（例如：疫苗分發延誤或步入通縮環境），債券和收益投資者或會大幅進行資產調配，以尋找「正」收益。鑑於亞洲債券的基本因素穩健，上述情境將令亞洲固定收益債券更為別樹一幟。
整體而言，我們預期違約情況在 2021 年上半年維持受控並具特殊性質，其後隨著疫苗在全球推出，違約率下半年可望轉佳。亞洲美元債券市場亦已具備條件應對再融資情況，有助改善投資者承險意願。儘管如此， 鑑於預期不同國家和產業的復甦步伐不一，因此信貸挑選仍然是投資亞洲債市的關鍵。
中國經濟復甦應可繼續表現亮麗：中國實質國內生產總值成長有望由2020年的2%加快至2021年的8.2%（年增率），其後在 2022 年回復至趨勢成長區間（5%至6%）[7]。鑑於市場看好疫苗問世，將有助全球重拾成長動力、促進中國廣泛經濟復甦，中國可能會撤銷部份於 2020 年為抗疫而實施的積極擴張性信貸和財政政策。隨著中國人民銀行（人行）持續暗示反對「大水漫灌」式刺激經濟，政策利率有望維持相對穩定。人行很可能將延續定向貨幣政策措施，包括加推定向降準及公開市場操作，以管理市場流動性。
由於中國債券名目殖利率偏高，實質殖利率處於正數水準，而且提供分散投資機會，因此中國債券在現行市場周期，表現優於其他全球債券市場。面對目前的宏觀環境和信貸下行周期，我們相信關鍵在於透過審慎挑選信貸，把握最吸引收益機會。鑑於 10 年期中國政府債券殖利率目前重回至 3.3%水準附近，我們認為這為投資者帶來進場良機，而且目前殖利率較美國公債券高約2.4%，差距相當可觀 [8]。從殖利率曲線角度來看，5 年至 7 年期債券殖利率的相對價值吸引力，尤其高於長債。我們相信人民幣將大致持續徘徊於目前水準。儘管人民幣兌美元匯價在 2020 年已升值 6%，但仍有望在 2021 年上半年內，進一步升值至 6.40 的目標水準。美元弱勢是人民幣升值的主要動力，而且美國經濟復甦步伐可能減慢，或會進一步加劇美元貶值。此外，我們繼續聚焦於從營運和融資角度較少依賴美國的具系統重要性國有企業。以本土市場為重心的產業亦是關注重點，例如公用事業、房地產、電信和媒體業。中美關係很可能持續緊張，所衍生的尾端風險將揮之不去，尤其是考慮到近期美國國會通過法例，美國上市的中資公司有機會被要求下市。此外，中國監管機構日益有序容忍部份債券持有人承受損失，包括戰略重要性較低的國有企業債券。
印尼受疫情打擊的程度，可說是區內市場中最大，並且自亞洲金融危機以來，首度出現負成長和技術性衰退。有鑑於此，印尼政府和印尼央行推出前所未有的刺激措施，包括採取債務貨幣化措施。這些特殊政策措施有助提振經濟成長，維持信貸市場投資信心。
至於主權債券，目前的信貸評級（BBB 級；穆迪和惠譽的前景評級：穩定）提供充裕緩衝空間，抵禦被降級至低於投資級別的壓力。主要的準主權企業和大型銀行的信貸標準穩健，流動性充足，因此具備充分條件維持投資級別評級。雖然印尼盾在 2020 年表現波動，而且印尼倚賴外債，但由於當地經濟前景轉強，印尼盾仍有望在 2021 年表現趨穩。市場較多布局於擁有足夠流動性及穩健公司治理紀錄的優質高收益企業。
印度市場內，企業被降至非投資級別的風險，仍是我們的重點關注，因為當地銀行不良貸款比率，料將在未來 12 至 18 個月升至雙位數[9]。然而，當地防控疫情措施成效改善（例如：現有感染病例自 9 月中以來下降 69%[10]，情況與世界其他地區普遍上升相反）， 加上金融業指標穩健，令有關風險得以緩解，或許可為2021 年宏觀經濟復甦帶來支持。財政政策方面，印度增發債券以支持經濟，目前債務佔國內生產總值比率迫近 90%，但由於印度外債佔國內生產總值僅約20%[11]，在新興市場經濟體中屬於較低水準，因此我們對此不太感到憂慮。總而言之，市場很有可能較多布局於印度具有全國龍頭地位的國有企業，以及獲得母公司強大支持的可再生能源公司。
延續審慎信貸挑選的主題，我們亦探討正在興起的重大投資機會 — 環境、社會及公司治理（ESG）投資。
新興投資機會：亞洲可持續發展債券
雖然亞洲對 ESG 的重視可說是落後於歐洲等其他地區，但近期的趨勢反映亞洲於 ESG 領域的動力增強，投資者亦對 ESG 感到樂觀。隨著中國承諾到了2060年時達到碳中和 [12]，加上其他國家有望跟隨，我們預期綠色債券發行量將顯著增加。與 2019 年首九個月比較，全球綠色債券於 2020 年上升 12%，全球趨勢有助綠色及可持續債券進一步成長[13]。
除了這股趨勢之外，亞洲綠色債券能夠創造真正的全方位回報，而非單從財務指標角度帶來回報，亦推動我們看好這領域的投資機會。目前投資者可多方判斷投資回報是否優於基準，包括 ESG 因素，例如碳排放濃度（E）、能否提供人口老化支援（S）或較穩健的公司治理架構（G），而非僅以回報差距比較表現優劣。假如可持續投資組合表現與基準相若，但涉及的碳排放量顯著較低，則可支持氣候相關的目標。即使是從嚴格的財務回報角度來看，研究和證據均顯示可持續投資無損投資回報（見圖 3）[14]。
舉例來說，在2012 年 12 月至 2020 年 11 月期間，摩根大通ESG 亞洲信貸指數累積風險調整後回報，與摩根大通亞洲信貸指數（圖3）相若，但從碳排放濃度來看，摩根大通亞洲信貸指數成份公司每銷售 100 萬美元價值的貨物，便排放近 420 噸二氧化碳；相反，摩根大通 ESG 亞洲信貸指數成份公司每銷售 100 萬美元貨值，僅排放196 噸二氧化碳。
上述表現令我們更有信心，未來可持續投資可提高回報，加上 ESG 方面的表現，可與重視可持續發展的投資者產生共鳴。更重要的是，監管法規有望修訂， 投資者對可持續發展投資方案的需求日增，亦可能改變相對表現的動力。我們也預期，發展成熟的較長期機構投資者將持有標籤為綠色及可持續的債券。上述轉變或可建立更穩定的投資者基礎，有助減輕這類資產的跌幅，並提供較佳的風險調整後回報。
例如可舒緩氣候轉變或人口結構改變的潔淨科技企業。除了環境和社會因素之外，我們亦強調公司治理因素的重要性。從公司治理的角度來看，投資者應重視擁有較獨立和多元化董事會的公司，並否定持有曾出現管理失當或業務模式不透明的公司。
總而言之，我們相信亞洲固定收益投資組合不僅應考慮ESG 風險，亦需主動把握豐富的ESG 投資機會。2020 年固然對亞洲ESG 的發展十分重要，但隨著投資者和企業在這領域開拓創新，我們認為 2021 年前景將更可期。
註釋：
1 彭博資訊，截至 2020 年 3 月 23 日。摩根大通亞洲信貸指數（JACI 回調 8.79%，但同期洲際交易所美銀美國企業債券指數則回調 15.14%。截至 2020 年 12 月 23 日，JACI 由低點回升 12.32%。
2 摩根大通亞元指數上漲 3.7%，截至 2020 年 12 月 17 日。
3 中央銀行網站，截至 2020 年 11 月 20 日。中國的參考年利率為一年期中期借貸利率 (市場參與者參考此年率水準以判斷人民銀行的貨幣政策走向。
4 雖然高收益債券的違約金額創紀錄達到 88 億美元，但由於發債活動暢旺，違約率一直控制於僅 2.4%的水準。處於受壓水準的高收益債券（按 1 美元票面值計，其價格低於 70 美分）百分比由 3 月的 14% 回落至 10 月的 2%。
5 摩根大通，2020 年 10 月。
6 彭博資訊，宏利投資管理，截至 2020 年 11 月 30 日。
7 彭博資訊預測，截至 2020 年 12 月。
8 彭博資訊，截至 2020 年 12 月 16 日。
9 就印度銀產業而言，預測不良貸款比率和信貸成本已向下修訂，收回欠款率亦由數月前的 50%至 60%急增至 10 月的 90%。
10 約翰科普甘斯大學系統科學及工程中心 (CSSE)。
11 CEIC，截至 2020 年 3 月年度數據。
12 「聯合國氣候部門主管: 亞洲主要國家承諾促進全球氣候行動」海峽時報，2020 年 11 月 4 日。
13 「綠色債券有望超逾一兆美元，再現一豐收年。」PV 雜誌， 2020 年 10 月 6 日 。
14 彭博資訊，截至 2020 年 11 月 30 日。數據總值以美元計算。過往表現不代表未來業績。投資涉及風險。摩根大通 ESG 亞洲信貸指數（JESG JACI）追蹤亞洲固定收益資產類別的亞洲（日本除外）美元計價債務工具總回報表現，包括主權、準主權和企業實體發行的浮動利率、永續和後償債券。指數採用環境、社會及公司治理（ESG）評分和篩選方法，從 而對綠色債券或 ESG 準則排名較高的發行人給予較高權重，對排名較低的發行人給予較低權重或予以剔除。* 碳排放濃度數據取自Trucost ESG Analysis。碳排放濃度是指範圍 1 及範圍 2 中每百萬美元收益產生的公噸二氧化碳等量。
