中國信貸市場實地分析：改變中的監管環境 

2021/08/06

中國金融市場近期加劇波動，主要是由房地產、互聯網及教育等多個主要產業領域的監管變動所引發。在本期投資通訊，環球新興市場固定收益研究主管張麗萍詳列這些政策轉變的根源，並指出投資者日後需要注意的事項。她的團隊結合境內及境外分析後認為政府實施有關監管變動，對中國長期社會經濟發展應可帶來正面影響。 

整體而言，我們認為中國政府加強對房地產、互聯網及教育等產業的監管審查，是應對民眾所關注的問題而作出的舉措之一。儘管市場在過去一周(7月26日至7月30日)的走勢顯著反覆，個別受影響產業的信貸利差的擴大幅度仍屬溫和[i]。我們相信，這些監管變動對總體經濟的影響應相當輕微，相信不會左右中國 2021 年下半年的GDP表現，但對中國的長期社會經濟發展有利。

首先，就近期的監管發展而言，部份市場人士認為這些政策出乎意料之外，但並非感到全然驚訝。我們認為，投資者需要關注往後發展，因為監管環境可能會繼續出現改變。

監管政策改變的背景

事實上，政府自 2017 年以來，已將其首要的經濟優先目標，由推動量化增長，轉為鼓勵更具體的質化成果。換言之，經濟發展應講求為民眾日常生活帶來更大裨益，而不是單純追求可觀的整體GDP數據。基於這個框架，近期監管改動的主要目標，是透過降低教育相關成本和鼓勵組織家庭，以應對國民人口增長放慢的挑戰。政府在較早前，亦已表示關注以下領域對社會造成的潛在不利影響：

·       課後補習班：根據2020 年人口普查數據顯示，中國正面對人口急速老化及育兒成本高昂的風險。許多家庭在計劃生兒育女時，都會把教育開支列作重要考慮因素之一，尤其是課後補習培訓費用。 最近發布的「雙減」教育政策[ii]，是沿用始於 2018 年的法律基礎，並在草議過程中涉及不同的利益關係人。該法律框架最終在三個月前定案，並於 7 月底發布。

·       外賣送餐員：自 2020 年 9 月以來，互聯網上流通多篇有關外賣送餐員安全風險問題的文章，引發社會廣泛討論[iii]。經過接近一年的討論後，國家市場監督管理總局（市場監管總局）[iv]連同其他六個部門在7月26日聯合發布有關保障外賣送餐員權利和權益的詳細指引。

·       互聯網：自去年中國監管機構中止一家公司的新股上市後，監管機構進一步加強對互聯網公司的監管。在七月下旬，中國對互聯網產業的監管法規明顯升級[v]。多個相關領域均受到嚴格審查，包括銀行業、反壟斷法規（於 2008 年生效納入國法）、數據安全和社會平等。我們預期中國加強監管互聯網產業的情況將會持續；然而，只要相關公司遵守法規並與政府合作，相信能應對這些監管限制。此外，與可變利益實體 (VIE) [vi]結構相關的風險，應屬個別情況多於廣泛的結構問題。

·       房地產市場投機：自2016年起，中國政府多次在高層會議上重申「房子是用來住的，不是用來炒的」。其後，多項旨在遏制房地產炒作的政策相繼出台（去年為應對新冠肺炎疫情而推出的政策除外）。當局於 2021 年公布「三條紅線」以及其他緊縮措施，主要旨在提高房地產市場和開發商的透過過量借貸進行投機活動[vii]。

政策促進社會經濟長期發展

我們認為，這些新法規在短期內應不會對中國今年下半年的經濟復甦造成重大影響；長遠來看，對國家的社會經濟發展及以下若干主要產業將可帶來正面影響：

·       教育：雖然政策對課後補習培訓行業造成沉重打擊，但相信對整體經濟造成的影響相對較小：該行業僅佔中國 2019 年國內生產總值約 0.7%[viii]。我們認為，政府在過渡期間將採取循序漸進的方針。該行業僱用不少受過高等教育的導師，其中許多都是應屆大學畢業生。此外，課後補習培訓教育，一般採取預先收費模式，因此可能引發重大財務損失。

儘管法規監管對產業造成打擊，長遠來看，我們認為有助緩減中產階級所承受的高昂教育及育兒成本，從而釋放更多消費力，以及營造更多元化的教育環境，因為非學科類的校外補習培訓業務仍可如常營運。

·       互聯網：互聯網產業的新法規對總體經濟造成的影響應屬有限，有關法規主要旨在改善員工福利、網路安全及遏制壟斷勢力。加強對員工和客戶的保障，可降低與該行業相關的整體社會風險。減少互聯網平台壟斷的戰術性策略，亦有助促進市場競爭，並刺激經濟創新。

從信貸角度來看，中國互聯網公司在中長期增長和盈利能力方面，將面臨結構性挑戰，因為有關公司將在運用其市場主導地位，以及實現跨產業增長時將遇到更多阻力。隨著這些事件風險持續發酵，我們預期中國互聯網產業的債券表現將繼續波動。

·       房地產：金融體系應有能力應對旨在遏抑房地產炒作的措施，從而帶來更正面的長期發展前景。中國銀行體系的平均抵押貸款相關貸款與估值比率（LTV）約為50%，影子銀行和透過互聯網金融點對點借貸平台（P2P）貸款的過度槓桿，在過去數年已有所放緩。此外，中國人民銀行在2020年下半年對銀行業進行多輪房地產相關壓力測試，以確保銀行體系能夠經受潛在的調整。

在近期的展望中，我們亦指出，一些擁有充足土地儲備，並於境內和境外市場具備多元化融資管道的發展商應較為有利。

總結：金融市場反覆波動，難免會令投資者感到不安。但這輪的監管變動情況而言，我們認為投資者應探究本源和背後理據。更重要的是，我們認為這些政策應有助提振中國的社會經濟環境，長遠而言，將有助投資者發掘具吸引力的風險調整後回報。

[i]  宏利投資管理，截至2021年7月30日。中國互聯網公司的債券利差表現受控：具指標性的互聯網投資級別債券利差在該星期內擴大15至20點，與市場相關性較高的投資級別債券則擴大約50至60點。

[ii] 在2021年7月24日，中國政府正式發布《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》（又稱「雙減」政策）。

[iii] 中國勞動人員保障雜誌《勞動保障世界》的一項研究發現，84%的送貨員平均每日工作超過10小時。以北京的送貨員為例，平均每日工作11.4小時。工時過長讓送貨員面對過量工作的風險。

[iv] 在2021年7月26日，國家市場監督管理總局（市場監管總局）連同其他六個部門聯合發布有關保障外賣送餐員權利和權益的詳細指引，例如強制工傷保險、靈活就業、保障當地最低收入等。

[v] 其他互聯網相關監管措施包括：1) 數據安全法，將於2021年9月生效， 政府將對擁有大量個人隱私資料的公司、及其關鍵資訊科技基建相關的業務提高監管。2) 數家中國互聯網公司在美上市後，中國國家互聯網資訊辦公室（The Cyberspace Administration of China，CAC）7月初宣布將對若干線上叫車平台實施網路安全審查。此前，為確保關鍵訊息基礎設施安全和維護國家安全，《網絡安全審查辦法》已於2020年6月生效。

[vi]使外國持有人有權獲享來自中國公司的經濟利益，但限制其對業務控制權的控股公司。

[vii] 在2020年，中國人民銀行與住房和城鄉建設部宣布，已就房地產企業草擬新融資規則。計劃進行再融資的發展商將根據三個門檻進行評估：資產負債率上限為70%（剔除按合約所出售項目的預收款項）；淨負債比率上限為100%；現金短債比率至少為1。

[viii] 彭博資訊，2021年7月27日。