2021/10/20
日前備受關注的房地產開發商債務違約危機事件，觸發投資者避險及抛售房地產相關持股。然而，房地產一詞涵蓋非常廣泛的項目，包括住宅、商場等；而且存在不少地域性差異。在本篇投資觀點中，宏利投資管理大中華區股票部高級組合經理方君明探討中國房產開發商債務危機對投資者的啟示，並評估在大灣區(指以港澳廣深為中心城市的珠江三角洲經濟區)內的不一樣投資機會。
首先，投資者需要了解一個重要的背景：房地產業一直是中央高度關注的重點行業，自2016年起，中國政府多次在高層會議上重申「房子是用來住的，不是用來炒的」。 其後，多項抑制房地產炒作的政策相繼推出（去年為應對新冠肺炎疫情而推出的政策除外），包括 2020/2021年加強執行的「三條紅線」[1]，目的在防止房地產市場和開發商的透過過量借貸進行投機活動 。
事實上，過去兩年，政策導向一直以去槓桿及降低與房地產相關的金融風險為主軸，房地產的投資增速亦由今年初高點慢慢回落[2]。
系統性風險方面，我們認為，個別公司的信貸事件，對國企和私人房地產企業帶來的骨牌效應可能性仍低。雖然有市場人士會以「雷曼事件」來與最近的房地產開發商債務危機相提並論，然而，前者性質屬於市場預料之外，後者則是一個持續並已啓動的過程。在現今大數據盛行和互聯網發達的時代，監管機構的預判和應變能力大大提高，中國政府亦提前部署房地產業的去槓桿行動。另外一個非常重要的指標是，房地產開發商的本益比一直出現較大低估，可以判斷其股價已充分反映了去槓桿帶來的流動性緊縮的負面因素；銀行總體逾期放款覆蓋率有差不多200%[3]，大幅度超出銀監會法定要求的120-150%。屬於非常穩健水平。我們認為，毋須過度憂慮與雷曼事件相提並論的系统性風險，相信事件對逾期放款帶來的負面影響會集中在個別銀行，而且市場價格已一定程度反映了對金融股的負面消息。
市場或投資者的擔心實屬無可避免，但我們可以在未來三至六個月內繼續觀察，整個房地產類股或許仍會有波動，但相信可以安全過渡並朝向健康增長。在市場訊息不完全及混亂的時候，個人投資者更需要尋求專業並具備研究能力的投資專家的意見，特別是見證過不少金融危機及了解不同危機特性的專業基金經理人。
貨幣和財政政策將會維持適度偏緊的大方向，今年底時中央將會舉行經濟工作會議，或許屆時會有適量的檢討，然而觀察自新冠病毒爆發以來、中央政府一直採取重點式的處理，把資源投放在具戰略意義的行業之中，聚焦個別產業及主導投資和消費方向。
值得留意的是，疫情來襲令國際市場透過量化寬鬆和印鈔票，以穩定市場信心，同樣做法未必適用於中國，首先，印鈔票會引發熱錢及投機活動。另外，一旦疫情問題進一步惡化和延續，擴表（而非縮表）救市並等待疫情緩和的模式或許不能再重用，外圍經濟復原能力可能會受阻，屆時中國式的政策環境或許更有利，因此政府目前不會輕易改變趨緊的總體經濟政策。
與住宅相關的上、中、下游行業，一般屬於比較分散的行業，一旦需要中央政府支援，亦可參考疫情期間的一些措施，例如容許延期還款、以及一系列配合措施，幫助中小型企業維持營運。
就房地產業本身而言，產業內一些具備財務實力的公司，可伺機逆市擴充及整合，可以預期會出現強者愈強的情況。另外，營運穩健的房產物業管理公司，在早前抛售前出現賣壓，當市場平靜過來，股價亦出現明顯反彈。另外，我們發現恒生科技指數曾於第三季出現大幅度調整，近日已見止跌回穩，不排除資金因先前避險流向舊經濟類股（例如金融、地產）後，於第四季轉往跌了四至五成的科技龍頭股。
值得一提的是，大灣區內的房地產發展商，大部份屬於多元化企業，業務並純綷局限於住宅項目，一般包括商業、酒店、零售等等，而且這類多元化發展商一般已開拓不同的融資管道，基本面穩健及公司質素良好，與全國性房地產發展商比較有其另類的優勢。房地產開發商和物管公司以外，大灣區內亦有不少房地產投資信託（REITs），受惠於宏觀規劃[4]、以及商業活動繁多，例如辦公室和商場，在房地產開發商受到賣壓時，REITs類股股價表現具有韌性，這類資產能的特性是能為投資者帶來潛在收益和增長，波動幅度一般低於純股票，收益率介乎6%至7%的水準，可說是攻守兼備的選擇。
整體而言，珠三角基本因素、企業治理和在地需求偏強，具備良好的復原能力。
首先，香港政府主張中國投資者追求更多元化的機構管理投資產品，並通過互聯互通積極地推動金融市場革新。繼股票和債券分別於2014（滬港通）、2016年（深港通）、2017年（北向通）及2021年（南向通）於中港兩地推出後，最新的發展是醞釀兩年的大灣區「理財通」9月10日正式啟動，並將於實施細則公佈後一個月生效，預期銀行業最快可於十月推出相關服務。大方向是讓兩地投資者以人民幣投入跨境雙向直接投資，並透過提供多元化產品，讓兩地投資者分散風險。
如前所述，REITs這種資產類別具攻守兼具的投資特性，另外，香港REITs基金具備中港兩地超級聯繫人的特質[5]，除了可以選擇以港幣或人民幣上市外，先前主管機關亦建議將中國的REITs納入互聯互通機制，一旦獲准，兩地投資者可通過互聯互通機制，參與兩地上市的REITs投資。對於希望增持中國資產，特別是基礎設施的海外投資者而言，相關規劃有機會優先實施；中國投資者能藉此抓緊機會，投資香港區域性及全球性的房地產市場。
我們預期，跨境理財通會以風險相對較低的理財產品為主，預期當股票通加入REITs為可投資項目後，各類基金對REITs的配置會增加，市場估值重新評價實屬指日可待。
國際投資者在最近數年非常關心可持續發展議題，就房地產發展商而言，協助政府解決社會問題，可被視為配合「社會」議題的重要動作，近期社會聲量亦愈來愈明顯，我們相信香港房地產發展亦注重這項社會議題，透過環境、社會及公司治理（ESG）這個平台，加強並更透明地與市場溝通，事實上，不少開發商的投資者關係通訊及年報，也增加可持續性資訊的揭露，相信日後有關進展會獲得市場更多關注
[1] 在2020年，中國人民銀行與住房和城鄉建設部宣布，已就房地產企業草擬新融資規則。 計劃進行再融資的發展商將根據三個門檻進行評估：資產負債率上限為70%（排除按合約所出售項目的預收款項）；淨負債比率上限為100%；現金短債比率最少為1。
[2] 中國國家統計局，2021年9月15日。
[3] 根據中國人民銀行於2021年9月3日發布的《金融穩定報告》，逾期放款覆蓋率於2020年底為182.23%；根據摩根大通的預測，該比率於2021年6月底時升至193.2%。
[4] 前海區域由15平方公里擴展至120平方公里，有利深圳和蛇口的招商活動。
[5] 香港金融發展局，2021年9月17日。
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